Tại sao trái phiếu dài hạn đã định giá lại chi phí của tiền tệ

Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đang thấp hơn 12 điểm cơ bản so với mức cao nhất kể từ trước cuộc khủng hoảng tài chính. Không phải mức cao nhất kể từ năm 2023, hay kể từ chu kỳ thắt chặt, mà là kể từ ngày 12 tháng 6 năm 2007, lần gần nhất trái phiếu dài hạn nhất trên thị trường sâu nhất thế giới có lợi suất như mức mà nó đạt được vào thứ Năm.

Để đi tới đó cần hai lần thử và gần như cả năm. Lợi suất kỳ hạn 30 năm chạm đáy ở mức 4,64% vào ngày 27 tháng 2, tăng lên 5,18% vào ngày 19 tháng 5 rồi bị đẩy lùi, giảm xuống 4,86% vào ngày 24 tháng 6, và đã tăng gần như không gián đoạn kể từ đó. Khoảng 40 điểm cơ bản trong số đó xuất hiện sau cuối tháng 6. Vào thứ Năm, nó giao dịch gần 5,23%, sau khi trả lại một phần đà hạ nhiệt của ngày thứ Tư chỉ trong một phiên mà Bộ Tài chính thông báo sẽ mua thêm chúng.

Giải thích được đồng thuận là thuế quan, năng lượng và thâm hụt tài khóa, tức là lạm phát. Nhưng dữ liệu lại cho thấy điều gần như ngược lại.

Hầu như không phải là lạm phát

Tách lợi suất kỳ hạn 30 năm thành hai thành phần của nó thì lập luận tự trả lời chính nó. Từ ngày 27 tháng 2 đến ngày 17 tháng 8, lợi suất danh nghĩa tăng 67 điểm cơ bản. Lợi suất điều chỉnh theo lạm phát cùng kỳ hạn tăng 63 điểm cơ bản. Bù đắp lạm phát, tức chênh lệch giữa hai mức này, chỉ tăng 4 điểm cơ bản.

Đó là 94% của đợt bán tháo kéo dài 6 tháng ở trái phiếu dài hạn nhất, và tất cả đều là lãi suất thực. Thị trường không định giá lại giá trị của tiền trong 30 năm tới. Nó đã định giá lại chi phí của tiền.

Sự khác biệt đó không mang tính học thuật, bởi vì hai cách đọc này hàm ý những giao dịch và chính sách hoàn toàn trái ngược. Nếu phần đầu đường cong đang định giá lạm phát, biện pháp khắc phục là một ngân hàng trung ương sẵn sàng thắt chặt, và đường cong sẽ phẳng đi ngay khi điều đó xảy ra. Nếu phần đầu đường cong đang định giá mức lợi suất thực cần thiết để nắm giữ kỳ hạn 30 năm, thì không có lãi suất chính sách nào sửa được, vì mức lợi suất yêu cầu là hàm số của việc ai sẵn sàng nắm giữ giấy tờ đó và với mức giá nào. Trường hợp thứ nhất là vấn đề mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có thể giải quyết. Trường hợp thứ hai là vấn đề mà Fed chỉ có thể thích ứng.

Ủy ban đã nhận thấy điều này. Biên bản tháng 7 ghi nhận lợi suất trái phiếu kho bạc tăng 25-30 điểm cơ bản trong giai đoạn giữa các cuộc họp, quy sự biến động này cho lãi suất thực thay vì bù đắp lạm phát, và nhận thấy các điều kiện tài chính đã thắt chặt, với một số ý kiến bổ sung rằng có thể vẫn chưa thắt chặt đủ.

Ba kỳ hạn, ba thập kỷ khác nhau

Từ “dốc lên” chưa lột tả hết điều này, vì nó mô tả một chênh lệch thay vì một vị thế. Đo từng kỳ hạn so với đỉnh của chu kỳ riêng của nó thì bức tranh còn rõ nét hơn.

Kỳ hạn hai năm đang thấp hơn 101 điểm cơ bản so với mức đỉnh sau năm 2007 của chính nó. Kỳ hạn 10 năm thấp hơn 57 điểm cơ bản so với mức đỉnh của chính nó. Kỳ hạn 30 năm thấp hơn 12 điểm cơ bản so với mức đỉnh của chính nó. Thứ tự là đơn điệu và các khoảng trống là rất lớn. Phần đầu của đường cong giao dịch ở giữa biên độ gần đây của nó trong khi phần cuối đang ở sát trần của hai thập kỷ.

Đó không phải là một thị trường đang dốc lên. Đó là hai thị trường đã ngừng đồng thuận về những gì họ đang định giá. Kỳ hạn hai năm là một cược vào 18 tháng chính sách tiếp theo, và nó đã giảm trong tháng 8, giảm 6 điểm cơ bản kể từ ngày 3 tháng 8 trong khi kỳ hạn 30 năm tăng 5 điểm cơ bản trong cùng giai đoạn. Tên gọi kinh điển cho điều này là bear steepener. Nguyên nhân kinh điển là kỳ vọng lạm phát. Chuỗi breakeven cho thấy đó không phải là điều đang xảy ra, điều này khiến nguồn cung và danh tính của người mua trở thành yếu tố then chốt.

Ai không mua

Báo cáo Treasury International Capital (TIC) cho tháng 6 đưa ra câu trả lời rõ ràng nhất hiện có. Nắm giữ trái phiếu kho bạc của nước ngoài đã giảm 72,1 tỷ$ trong tháng, trong đó Nhật Bản chiếm 26,4 tỷ$ và Trung Quốc 25,9 tỷ$.

Hai chủ sở hữu nước ngoài lớn nhất chiếm khoảng ba phần tư mức giảm giữa họ, và lý do của họ không trùng lặp. Nhật Bản đang bán đô la để bảo vệ đồng Yên, đây là hệ quả cơ học của chính sách tiền tệ của nước này hơn là quan điểm về tín dụng của Mỹ. Trung Quốc đang làm điều gần giống với những gì họ đã làm trong một thập kỷ qua. Không bên nào nhạy cảm với giá như một quỹ hưu trí, điều này rất quan trọng vì cả hai đều không quay lại khi lợi suất trở nên hấp dẫn.

Bằng chứng cho thấy đây không phải là một hiện tượng của một tháng đã xuất hiện trong phiên đấu giá kỳ hạn 20 năm hôm thứ Tư. Các nhà thầu gián tiếp, đại diện gần nhất hiện có cho cùng nhu cầu nước ngoài đó, đã mua 62,9% lượng phát hành. Trong tháng 6, cùng kỳ hạn đó đã dành cho họ 71,2%. Phiên đấu giá kỳ hạn 30 năm tuần trước ghi nhận họ ở mức 66,8%. Các nhà thầu trực tiếp lấp đầy khoảng trống và các nhà tạo lập thị trường hấp thụ cao hơn mức bình thường của họ. Sổ đấu giá và dữ liệu lưu ký kể cùng một câu chuyện cách nhau 8 tuần, và đó là mức xác nhận gần nhất mà thị trường này có thể cung cấp.

Người mua thay thế là trong nước, và một người mua trong nước định giá kỳ hạn 30 năm dựa trên lợi suất thực mà họ cần hơn là nhiệm vụ quản lý dự trữ. Đó là cách mà sự thay đổi ở người nắm giữ biên thể hiện thành lợi suất thực cao hơn, và lý do vì sao phép phân rã lại có hình dạng như vậy.

Phần còn lại của thế giới cũng đang làm vậy

Đây không phải là câu chuyện của riêng Mỹ, và đó là bằng chứng mạnh nhất chống lại các lời giải thích mang tính Mỹ. Phần cuối của đường cong đã bán tháo trên mọi thị trường trái phiếu chính phủ lớn trong mùa hè này. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 30 năm đang tiến gần mức cao lịch sử và kỳ hạn 10 năm ở mức chưa từng thấy trong ba thập kỷ. Trái phiếu gilt Anh kỳ hạn 30 năm đã tiến sát 6%. Bund Đức kỳ hạn 30 năm và nợ dài hạn của Pháp đều ở mức lần gần nhất được thấy cách đây hơn một thập kỷ.

Mỗi thị trường đó đều có một câu chuyện nội địa đi kèm, và các câu chuyện này loại trừ lẫn nhau: một ngân hàng trung ương rời bỏ kiểm soát lợi suất, một vấn đề về uy tín tài khóa, một vấn đề chính trị. Khi 5 thị trường với 5 lời giải thích khác nhau cùng di chuyển theo một hướng vào cùng một thời điểm, thì có lẽ các lời giải thích đó không phải là yếu tố quyết định. Điểm chung của họ là lượng nợ chính phủ dài hạn toàn cầu đang tăng lên trong khi nhóm người mua không quan tâm đến giá đang thu hẹp lại.

Điều gì giải quyết được vấn đề này

Mức cần theo dõi không phải là một chênh lệch mà là một trần. Kỳ hạn 30 năm đã thất bại hai lần trong năm nay tại đỉnh của biên độ và hiện chỉ còn cách 12 điểm cơ bản so với mốc được thiết lập vào tháng 6 năm 2007. Một cú phá vỡ bền vững sẽ đẩy trái phiếu dài hạn vào vùng không có mốc tham chiếu hiện đại nào và buộc phải định giá lại mọi tài sản chiết khấu dòng tiền dựa trên nó, tức là phần lớn trong số đó.

Ngã rẽ là hẹp. Nếu phần đầu đường cong tiếp tục giảm trong khi phần cuối giữ gần trần này, đường cong sẽ thực hiện việc thắt chặt mà Fed đã từ chối làm, và nó làm điều đó mà không cần ai bỏ phiếu. Nếu phần đầu đường cong quay đầu và đi cùng phần cuối, thị trường đã ngừng tin rằng lãi suất chính sách đang ở gần mức cần thiết, và ngày 16 tháng 9 sẽ trở nên thú vị hơn nhiều so với việc giữ nguyên.

Biến số có thể quan sát để phân biệt hai kịch bản là tỷ trọng của nhà đầu tư gián tiếp tại các phiên đấu giá kỳ hạn dài tiếp theo, chứ không phải bản thân lợi suất. Lợi suất cho bạn biết mức giá. Phân bổ cho bạn biết ai sẵn sàng nắm giữ nó, và con số đó đã giảm ở mọi phiên bán kỳ hạn dài kể từ tháng 6. Cho đến khi nó đảo chiều, cách đọc hợp lý là phần cuối đường cong không dự báo lạm phát. Nó đang định giá lại chi phí vay trong 30 năm trong một thế giới có nhiều nợ hơn và ít người cho vay thờ ơ với giá hơn, và không có cuộc họp nào có thể bỏ phiếu bác bỏ điều đó.