9-3: Liệu số phiếu biểu quyết của Cục Dự trữ Liên bang có phải là định hướng tương lai mới của Warsh?

Lãi suất không thay đổi. Tuyên bố cũng vậy, và đó mới là điều thú vị hơn. Đặt tuyên bố của Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) ngày 29 tháng 7 cạnh tuyên bố được ban hành ngày 17 tháng 6, và hai tài liệu giống hệt nhau ngoại trừ một động từ duy nhất và một đoạn ở cuối nêu tên ba người phản đối. Bốn mươi hai ngày chứa đựng một đợt leo thang trở lại của chiến tranh, mức giảm hàng tháng lớn nhất của giá tiêu dùng kể từ tháng 4 năm 2020, một đợt bán tháo chip toàn cầu và một biến động thuộc nhóm cao nhất của lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ đã tạo ra một chỉnh sửa. Ủy ban đã tái khẳng định chính sách dự trữ dồi dào của mình vào tháng 6. Trong tháng 7, chính sách này vẫn tiếp tục.

Đó không phải là sự lười biếng. Đó là điểm kết thúc logic của một chế độ truyền thông được xây dựng để nói càng ít càng tốt, và nó kéo theo một hệ quả mà thị trường đã định giá vào chiều thứ Tư. Khi các từ ngữ ngừng thay đổi, biến số duy nhất còn lại trong một tuyên bố của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) là phép tính của phiếu bầu. Kevin Warsh đã dành hai cuộc họp để tháo dỡ định hướng tương lai. Ông đã xây dựng lại nó từ con số duy nhất mà ông không thể xóa bỏ.

Điều duy nhất thay đổi là phép tính

Tuyên bố tháng 6 dài 114 từ. Tuyên bố tháng 7 dài 115 từ, cộng thêm một đoạn 35 từ ghi nhận rằng Beth Hammack của Cleveland, Neel Kashkari của Minneapolis và Lorie Logan của Dallas mỗi người đều ủng hộ việc tăng lãi suất thêm một phần tư điểm. Gần một phần tư tài liệu hiện được dành để ghi nhận sự bất đồng với chính nó. Ghi chú triển khai đi kèm vẫn từng chữ như trong tháng 6, cho đến mức trần 160 tỷ$ cho mỗi đối tác trong các nghiệp vụ mua lại đảo ngược qua đêm và chỉ thị thường trực mua tín phiếu Kho bạc khi cần để giữ dự trữ dồi dào.

Việc đóng băng phần diễn đạt có tác động mà những người soạn thảo có lẽ không hề dự tính. Một tuyên bố không bao giờ thay đổi thì không thể mang thông tin, vì vậy người đọc sẽ đi tìm bất cứ thứ gì thay đổi, và trong tháng này đó là số phiếu, 12-0 ở một cuộc họp và 9-3 ở cuộc họp tiếp theo. Ba quan chức phản đối theo cùng một hướng là điều chưa từng xảy ra kể từ tháng 9 năm 2016.

Điều đó cũng có nghĩa là những câu bị đóng băng vẫn tiếp tục khẳng định những điều mà diễn biến thực tế đã vượt qua từ lâu. Đoạn về lạm phát cho rằng giá cả cao một phần là do các cú sốc nguồn cung, bao gồm năng lượng, và đoạn về tăng trưởng đề cập đến sự bất định do xung đột ở Trung Đông. Cả hai đều được công bố vào một buổi chiều mà lực lượng Iran kết thúc bốn ngày ngừng bắn bằng tên lửa đạn đạo nhắm vào các vị trí của Mỹ và giá dầu thô tăng hơn 7%. Đây là tài liệu chính sách thứ năm trong bốn tháng bị sự kiện vượt mặt, và cũng là nhanh nhất. Các trường hợp trước đó chết giữa lúc soạn thảo và công bố. Trường hợp này chết ngay trong cuộc họp.

Một câu còn sót lại đáng để xem xét kỹ hơn: "Việc tạo việc làm đã theo kịp lực lượng lao động". Điều đó đúng, và đúng là vì lực lượng lao động đã thu hẹp lại. Tỷ lệ tham gia giảm xuống 61,5% trong tháng 6, mức thấp nhất kể từ tháng 3 năm 2021, khi khoảng 720 nghìn người rời khỏi lực lượng lao động so với 57 nghìn bảng lương phi nông nghiệp. Một ủy ban mô tả thị trường tuyển dụng thấp, sa thải thấp là cân bằng đã chọn tỷ lệ làm đẹp cho mình.

Thị trường đọc ba phiếu phản đối diều hâu là ôn hòa

Ba quan chức đã bỏ phiếu cho chính sách thắt chặt hơn, và cái giá của chính sách thắt chặt hơn đã giảm xuống. Xác suất tích lũy của ít nhất một đợt tăng lãi suất trước cuộc họp ngày 16 tháng 9 đang ở mức 59,2% trên bảng FedWatch tổng hợp của CME tính đến 12:40 GMT vào thứ Năm, trước giờ mở cửa New York, so với 64,1% theo cùng phương pháp vào ngày 17 tháng 7. Xác suất đến ngày 28 tháng 10 gần như không đổi ở mức 88,0%, và một đợt tăng đầu tiên vẫn được định giá đầy đủ vào ngày 9 tháng 12.

Nhìn xa thêm một ô nữa, bức tranh đảo ngược. Xác suất có hai đợt tăng lãi suất vào tháng 12 đã tăng lên 31,3% từ mức 22,5% vào giữa tháng 7. Thời điểm ngắn hạn đã được kéo sớm hơn, và đích đến đã trở nên cứng hơn, đó là mô hình đã chi phối toàn bộ chu kỳ. Đợt tăng lãi suất tiếp tục dịch chuyển xuống phía sau trên lịch, trong khi mức đỉnh cuối cùng lại nhích lên.

Phần đầu dài hạn ít lịch sự hơn về điều đó, và nó vẫn chưa hạ nhiệt kể từ đó. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm được ghi nhận ở mức 5,21% trong báo giá lúc 13:08 GMT vào thứ Năm, tăng gần 7 điểm cơ bản trong phiên và là mức cao nhất kể từ năm 2007. Thứ Tư không phải là một cơn bùng nổ nhất thời trong trái phiếu dài hạn. Nó đã kéo dài. Chỉ số Dow giảm khoảng 2% vào thứ Tư, và cổ phiếu đã chịu cú đánh rồi bắt đầu mua vào. Trái phiếu dài hạn vẫn đang bị bán ra.

Sự phân kỳ đó là dấu hiệu nhận biết. Phần đầu ngắn hạn rút bớt kỳ vọng thắt chặt trong khi phần đầu dài hạn đòi hỏi bù đắp nhiều hơn cho kỳ hạn không phải là một giao dịch chính sách, mà là một giao dịch về độ tin cậy. Nó định giá mức bảo vệ 2% ít hơn trong ngắn hạn và một khoản phí cao hơn cho bất kỳ ai gánh chịu hậu quả.

Tại sao ba phiếu phản đối diều hâu lại bị đọc là ôn hòa? Bởi vì một phiếu phản đối là một phiếu thua. Tỷ lệ 9-3 không nói với thị trường rằng phe diều hâu đang chiếm ưu thế, mà nói với thị trường rằng họ có thể bị bỏ phiếu áp đảo, và rằng chủ tịch đã có được toàn bộ các thống đốc cộng với cả hai chủ tịch ngân hàng dự trữ khu vực không được nêu tên trong phần phản đối, mà không có sự đào ngũ nào ở trung tâm. Phe diều hâu thì ồn ào, nhưng họ còn thiếu ba phiếu nữa mới tới sáu.

Được thuê để cắt giảm, nhưng lại làm điều ngược lại

Warsh được chọn bởi một tổng thống muốn lãi suất thấp hơn và đã nói điều đó liên tục. Sau hai cuộc họp, hồ sơ ghi nhận là năm lần giữ nguyên liên tiếp, và theo chính lời của ông từ bục phát biểu, lợi suất danh nghĩa và thực tế đã tăng đáng kể trên toàn bộ đường cong trái phiếu Kho bạc, với một số mức tăng giữa các cuộc họp nằm trong nhóm 10% cao nhất của hai thập kỷ qua. Ông đưa điều đó ra như bằng chứng cho thấy chế độ mới đang hoạt động.

Hãy đọc lại điều đó với việc bổ nhiệm này trong đầu. Người được đưa vào để làm cho tiền rẻ hơn đã chủ trì một trong những đợt thắt chặt giữa các cuộc họp mạnh nhất của lãi suất thị trường trong 20 năm và gọi đó là một thay đổi theo hướng tốt hơn. Ông không chống lại nhiệm vụ cho bằng đang thực hiện nó theo chiều ngược lại.

Phản ứng của Nhà Trắng là đưa ra một lời biện hộ, và họ đã gọi nhầm người. Khi được hỏi vào thứ Tư liệu quyết định này có làm ông thất vọng hay không, Tổng thống nói rằng Chủ tịch muốn lãi suất thấp hơn nhưng có một hội đồng, gọi hội đồng đó là mang tính chính trị, và nói rằng họ muốn giữ lãi suất ở mức cao.

Hội đồng Thống đốc là cơ quan duy nhất đã mang lại sự nhất trí cho Warsh. Cơ quan này đã bỏ phiếu không có bất đồng để giữ lãi suất trên số dư dự trữ (IORB) ở mức 3,65% và lãi suất tín dụng sơ cấp ở mức 3,75%, và không một thống đốc nào bỏ phiếu chống lại quyết định lãi suất. Ba phiếu ủng hộ mức lãi suất cao hơn đến từ các chủ tịch ngân hàng dự trữ, những người được lựa chọn bởi chính hội đồng quản trị của họ chứ không phải được đề cử từ Washington, là điều xa nhất với một sự bổ nhiệm chính trị trong ủy ban này.

Sau đó là hàm phản ứng mà Warsh cuối cùng đã mô tả dưới sự chất vấn, điều gần nhất với định hướng mà ông đưa ra trong cả hai cuộc họp. Bất kỳ ngân hàng trung ương nào chứng kiến lạm phát cơ bản tăng lên trong khi thị trường lao động gần trạng thái cân bằng đều có xu hướng thắt chặt, ông nói, và bất kỳ ai chứng kiến lạm phát giảm xuống trong khi phía còn lại của nhiệm vụ đã được đáp ứng đều có xu hướng nới lỏng. Ông nhiều lần mô tả hiện tại là trường hợp đầu tiên. Đó là thiên hướng tăng lãi suất được nói thẳng ra bởi một chủ tịch được thuê để cắt giảm.

Thị trường phái sinh đã rút ra kết luận hiển nhiên. Trên bảng xác suất có điều kiện từ cùng một dữ liệu, biên độ mục tiêu thấp hơn được định giá ở mức 0,0% cho mọi cuộc họp còn lại trong năm 2026. Nó lần đầu chuyển sang dương vào ngày 28 tháng 7 năm 2027, ở mức 0,3%, và đạt đỉnh 1,6% vào tháng 10 năm 2027. Mười tám tháng họp theo lịch, và mục tiêu mà Warsh được bổ nhiệm để thực hiện không vượt quá hai điểm phần trăm xác suất ở bất kỳ cuộc họp nào.

Bục phát biểu giờ đã trở thành yếu tố chịu lực

Tại phiên điều trần phê chuẩn, Warsh từ chối cam kết tổ chức họp báo sau mỗi cuộc họp, và trong lần ra mắt vào tháng 6, ông gợi ý chỉ phát biểu khi Ủy ban có điều gì đó để nói. Vào thứ Tư, ông cam kết sẽ họp báo trong phần còn lại của năm 2026, trả lời câu hỏi trong khoảng 45 phút, và để ngỏ khả năng áp dụng tiêu chuẩn chỉ khi tin tức đòi hỏi.

Sự đảo ngược này không phải là thay đổi quan điểm, mà là phép tính số học. Loại bỏ định hướng khỏi một văn bản được soạn thảo, thương lượng và bỏ phiếu, thì định hướng đó không biến mất, mà chuyển sang địa điểm ít được kiểm soát nhất có thể. Mọi điều thị trường học được về hàm phản ứng trong tuần này đều đến từ một người trả lời câu hỏi trực tiếp, không qua thẩm định bởi ủy ban mà ông vừa dẫn dắt bỏ phiếu thông qua. Tuyên bố chưa bao giờ an toàn hơn, và đường truyền chưa bao giờ mong manh hơn.

Biểu đồ giá đã sớm xác định tài liệu nào mới là quan trọng. Mức cao buổi chiều của Dow được ghi nhận đúng lúc tuyên bố được công bố và cuộc họp báo bắt đầu, còn mức thấp của phiên xuất hiện trong vòng một giờ sau đó, thấp hơn khoảng 700 điểm so với mức cao đó, trong khi chủ tịch vẫn đang ở bục phát biểu. Những lời đã làm thị trường biến động vào thứ Tư không phải là những lời mà Ủy ban đã bỏ phiếu thông qua.

Sự tập trung này tạo ra một vấn đề mà chủ tịch chưa giải quyết được. Cách ông mô tả giai đoạn giữa các cuộc họp cho rằng việc giảm định hướng đã chuyển sự chú ý của thị trường sang dữ liệu thực, điều mà ông tán thành, và ông nói với phòng họp rằng những người tham gia đang học cách nhìn vào quả bóng thay vì trọng tài. Khi được hỏi sau đó liệu ông có lo ngại việc gây bất ngờ cho một thị trường đang định giá khả năng tăng lãi suất vào tháng 9 hay không, ông trả lời rằng Ủy ban sẽ không bị ràng buộc bởi giá thị trường và sẽ không lấy tín hiệu từ chúng. Thị trường được yêu cầu dẫn dắt. Fed giữ quyền không đi theo. Vẫn phải có ai đó làm trọng tài.

Bộ lọc một chiều tương tự cũng xuyên suốt cách ông xử lý dữ liệu. Ông bác bỏ mức giảm giá tháng 6 như chỉ là một tháng giảm nhẹ so với hơn 5 năm ở trên mục tiêu, là lần thứ ba ông từ chối để một số liệu yếu được tính là có ý nghĩa. Tuy nhiên, trong bốn câu hỏi mà ông nói đã chi phối cuộc họp, có một câu hỏi đặt ra liệu các đợt tăng giá xuất phát từ làn sóng chi tiêu vốn, chip nhớ và chip logic cùng cơ sở hạ tầng liên quan có báo hiệu một động lực lạm phát rộng hơn hay chỉ đơn thuần nằm dưới ánh đèn đường sáng nhất. Ông đang chuẩn bị bác bỏ một tín hiệu lạm phát vào đúng tuần mà định giá bộ nhớ trở thành câu chuyện lớn nhất trên thị trường toàn cầu, sau nhiều tháng gọi trí tuệ nhân tạo là yếu tố ròng làm giảm lạm phát trong khi những người tham gia tại bàn của chính ông lại coi khoản đầu tư đó là gây lạm phát.

Công cụ duy nhất ông chưa dùng hết

Vị trí thứ tư trong danh sách câu hỏi của Warsh tại cuộc họp là câu hỏi có giá trị nhất đối với bộ phận giao dịch lãi suất. Nếu chính sách lãi suất là công cụ chủ yếu, thì Ủy ban đang nhận được bao nhiêu hỗ trợ từ bảng cân đối kế toán? Ông đặt câu hỏi đó vào một ghi chú triển khai không thay đổi gì, vẫn tái đầu tư toàn bộ tiền gốc trái phiếu Kho bạc đến hạn, vẫn tái đầu tư tiền thu từ trái phiếu cơ quan vào tín phiếu, vẫn mua tín phiếu khi cần để duy trì dự trữ dồi dào.

Câu hỏi đó là một van áp suất, và nó mở theo cả hai hướng. Việc thắt chặt bảng cân đối kế toán trả công cho ba người bất đồng mà không cần tăng lãi suất, và nó trả công cho họ thông qua các công cụ mà họ không có quyền bỏ phiếu, vì IORB và lãi suất chiết khấu chỉ thuộc về Hội đồng. Việc cung ứng dự trữ đi theo hướng ngược lại, mang lại sự nới lỏng mà không bao giờ xuất hiện dưới dạng cắt giảm và không bao giờ cần đến từ đó.

Không có gì trong lịch buộc phải đặt ra câu hỏi này trước tháng 9, vì không có cuộc họp nào vào tháng 8. Thay vào đó là Jackson Hole, từ ngày 27-29 tháng 8, nơi chủ tịch nói rằng bài phát biểu chính của ông là một trang giấy trắng và rằng trước tiên ông sẽ ngồi lại với các lãnh đạo của năm nhóm công tác mà ông đã thành lập, trong đó một nhóm dành cho bảng cân đối kế toán và một nhóm khác dành cho truyền thông.

Vì vậy, căng thẳng cần mang vào tháng 9 không phải là liệu Fed này có thắt chặt hay không. Tỷ lệ 9-3 đã trả lời hướng đi của cuộc tranh luận và thị trường phái sinh đã định giá điểm đến. Vấn đề là liệu một chủ tịch mà tín hiệu duy nhất là số phiếu bỏ phiếu có thể tiếp tục giành chiến thắng trong khi phần dài của đường cong đang nâng giá của việc đứng yên hay không. Và là ông sẽ nhắm bảng cân đối kế toán vào ai khi cuối cùng ông với tới nó: phe diều hâu, Nhà Trắng, hay cả hai.