Tại sao Fed đã thay thế những người mua trái phiếu Kho bạc đã rời đi

Mảnh ghép về cơ chế vận hành của ngân hàng trung ương được bàn luận nhiều nhất trong tháng qua là một công cụ chưa từng được sử dụng.

Khi Nhật Bản chuyển sang bảo vệ đồng Yên, thỏa thuận thu hút sự chú ý là cơ chế repo của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) dành cho các cơ quan tiền tệ nước ngoài, cho phép một ngân hàng trung ương nước ngoài được chấp thuận huy động đô la bằng cách tạm thời chuyển trái phiếu Kho bạc cho Fed thay vì bán chúng ra thị trường. Logic này rất tinh tế. Nhật Bản có được đô la, thị trường trái phiếu Kho bạc tránh được một người bán bắt buộc, và lãi suất dài hạn của Mỹ được bảo toàn. Các bài đưa tin coi đây là cơ chế giúp can thiệp phát huy hiệu quả.

Báo cáo bảng cân đối kế toán hàng tuần của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy dòng repo chính thức nước ngoài ở mức 0. Không phải một con số nhỏ. Mức 0, không đổi trong tuần và không đổi trong năm, và được cho là không được sử dụng trong tám tuần liên tiếp, với lần rút gần nhất ở bất kỳ quy mô nào vào khoảng 3 tỷ đô la vào tháng 2.

Công cụ mà mọi người ghi công thực ra chưa bao giờ được mở. Trong khi đó, bảng cân đối kế toán của Fed đã tăng 116,340 tỷ đô la trong năm qua, và toàn bộ số tăng thêm đó cùng hơn thế nữa đều đổ vào tín phiếu Kho bạc. Những gì bảng cân đối kế toán đang hấp thụ không phải là Nhật Bản. Mà là Bộ Tài chính Mỹ.

Tấm lưới an toàn chưa bao giờ được rút ra

Hãy bắt đầu với những gì báo cáo thực sự cho thấy, vì hướng của dòng tiền hoàn toàn ngược với câu chuyện.

Các thỏa thuận mua lại chính thức nước ngoài với Fed đang ở mức 0. Công cụ vận hành theo chiều ngược lại, nơi các ngân hàng trung ương nước ngoài gửi lượng đô la dư thừa qua đêm thay vì vay chúng, đang nắm giữ 357,392 tỷ đô la, tăng 1,820 tỷ đô la trong năm. Các hoán đổi thanh khoản của ngân hàng trung ương, kênh khác mà qua đó Fed cho nước ngoài vay đô la, tổng cộng 132 triệu đô la, con số chỉ như muối bỏ bể trong một bảng cân đối kế toán trị giá 6,760 nghìn tỷ đô la.

Các cơ quan tiền tệ nước ngoài không rút đô la từ Cục Dự trữ Liên bang. Họ đang là bên cho Fed vay ròng, với quy mô lớn, và đã như vậy trong suốt giai đoạn này.

Điều đó không có nghĩa là tấm lưới an toàn này vô giá trị. Một cam kết đáng tin cậy có thể phát huy tác dụng chính xác bằng cách không bao giờ bị thử thách, bởi vì sự tồn tại của nó loại bỏ một giao dịch khỏi thị trường. Bất kỳ ai đặt cược rằng chính quyền Nhật Bản sẽ buộc phải bán trái phiếu Kho bạc đều phải tính đến khả năng họ sẽ không phải bán chút nào, và chỉ riêng điều đó đã thay đổi phép tính mà không cần một đô la nào đổi chủ.

Nhưng điều đó cũng có nghĩa là một điều quan trọng đối với bất kỳ ai định giá thỏa thuận này. Năng lực, điều khoản, độ bền chính trị và quy mô mà công cụ này sẽ hoạt động trong căng thẳng thực sự đều hoàn toàn chưa được kiểm chứng. Thị trường đã định giá một lời hứa. Chưa ai thấy lời hứa đó được thực hiện.

Điều nó được tạo ra để ngăn chặn vẫn xảy ra

Đây là phần đáng để cách nhìn thoải mái phải chững lại.

Lý do được nêu ra cho thỏa thuận là để tránh kịch bản Nhật Bản thanh lý trái phiếu Kho bạc nhằm tài trợ cho một đợt can thiệp đơn phương, đẩy lợi suất dài hạn của Mỹ lên cao. Hãy đặt điều đó cạnh dữ liệu lưu ký trong cùng báo cáo.

Chứng khoán được nắm giữ lưu ký tại Fed cho các tài khoản chính thức nước ngoài và quốc tế tổng cộng 2,888 nghìn tỷ đô la, giảm 316,060 tỷ đô la trong năm. Trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể giao dịch trong con số đó ở mức 2,609 nghìn tỷ đô la, giảm 257,964 tỷ đô la.

Các chủ sở hữu chính thức nước ngoài đã giảm lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc tại Fed khoảng một phần tư nghìn tỷ đô la trong mười hai tháng. Công cụ được thiết kế để ngăn chặn chính xác điều đó đã không hề bị chạm tới. Việc bán ra vẫn diễn ra, thông qua các kênh thông thường, với tốc độ mà không một đợt can thiệp đơn lẻ nào có thể tạo ra.

Và điều đó thể hiện ở đầu dài của đường cong. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm đang giao dịch ở mức 5,246%, chỉ trong phạm vi bốn điểm cơ bản so với mức cao nhất trong khoảng thời gian này và cao hơn khoảng 90 điểm cơ bản so với đầu năm ngoái. Lợi suất kỳ hạn 10 năm ở mức 4,649%. Trong khi đó, kỳ hạn 2 năm ở mức 4,127%, thấp hơn khoảng 30 điểm cơ bản so với đỉnh của chính nó.

Đầu ngắn đã phục hồi. Đầu dài thì không. Sự phân kỳ đó là điều mang tính thông tin nhất trên đường cong của Mỹ lúc này, và bảng cân đối kế toán giải thích điều đó.

Bảng cân đối kế toán thực sự đang hấp thụ điều gì

Tổng tài sản của Cục Dự trữ Liên bang hiện ở mức 6,760 nghìn tỷ đô la, tăng 116,340 tỷ đô la trong năm. Một bảng cân đối kế toán mà một Chủ tịch mang quan điểm diều hâu được cho là đã bàn đến việc thu hẹp như một công cụ thắt chặt, thay vào đó lại tăng lên. Thành phần của nó mới là phần đáng chú ý.

Danh mục tín phiếu Kho bạc hiện ở mức 533,509 tỷ đô la, tăng 338,016 tỷ đô la trong năm. Con số này gần như tăng gấp ba trong mười hai tháng. Trong cùng giai đoạn, trái phiếu và kỳ phiếu danh nghĩa chỉ tăng 32,151 tỷ đô la, nắm giữ được điều chỉnh theo lạm phát giảm 33,351 tỷ đô la, và chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp giảm 189,751 tỷ đô la.

Vì vậy, Fed đã bán ra 190 tỷ đô la MBS, giữ gần như nguyên vẹn danh mục trái phiếu coupon, và mua 338 tỷ đô la tín phiếu. Bảng kỳ hạn xác nhận mô hình này vẫn đang tiếp diễn. Trong tuần gần nhất, lượng nắm giữ đáo hạn trong 16 đến 90 ngày tăng 5,120 tỷ đô la và lượng đáo hạn từ 91 ngày đến một năm tăng 11,835 tỷ đô la, trong khi mọi nhóm kỳ hạn trên một năm đều đi ngang hoặc giảm nhẹ.

Ghép hai bộ dữ liệu lại với nhau, bức tranh trở nên rõ ràng. Các chủ sở hữu chính thức nước ngoài đã bán khoảng 258 tỷ đô la trái phiếu Kho bạc trên toàn bộ phổ kỳ hạn. Cục Dự trữ Liên bang đã mua 338 tỷ đô la trái phiếu Kho bạc, tập trung gần như hoàn toàn trong phạm vi dưới một năm.

Fed đã thay thế khối lượng. Nhưng không thay thế kỳ hạn. Đầu dài đã mất đi một nhà nắm giữ lớn, không nhạy cảm với giá và nắm giữ đến đáo hạn mà không nhận lại gì thay thế. Đó là lý do vì sao kỳ hạn 30 năm đang ở mức cao nhất trong khi kỳ hạn 2 năm lại thấp hơn đỉnh của chính nó 30 điểm cơ bản, và đó là lời giải thích bền vững hơn nhiều cho đường cong so với bất kỳ số liệu lạm phát nào của một tuần.

Dự trữ đã chảy vào Kho bạc, không phải vào các ngân hàng

Thêm một dòng nữa đáng được chú ý, vì nó giải thích tại sao bảng cân đối kế toán tăng lên nhưng lại không tạo cảm giác nới lỏng.

Số dư dự trữ do các tổ chức lưu ký nắm giữ hiện ở mức 2.948 nghìn tỷ đô la, giảm 375.991 tỷ đô la trong năm qua. Bảng cân đối kế toán đã mở rộng thêm 116 tỷ đô la và dự trữ ngân hàng đồng thời giảm 376 tỷ đô la. Hai dữ kiện này được hòa giải bởi một dòng nợ duy nhất: Tài khoản chung của Kho bạc, tức số dư tiền mặt của chính phủ tại Fed, hiện ở mức 959.405 tỷ đô la và tăng 443.936 tỷ đô la trong năm.

Kho bạc đã rút gần nửa nghìn tỷ đô la dự trữ ra khỏi hệ thống ngân hàng và chuyển vào tài khoản của chính mình. Việc Fed mua tín phiếu đã bù đắp một phần. Tác động ròng là một hệ thống có ít dự trữ hơn đáng kể so với một năm trước, dù bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương lớn hơn, và đó là một vị thế khá kỳ lạ để tranh luận về việc có nên thắt chặt thêm hay không.

Vì sao phần dài hạn của Nhật Bản mới là mối đe dọa thực sự

Câu chuyện về đồng Yên là có thật, nhưng cơ chế không phải điều đang được bàn tới.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) đã tăng lên những mức chưa từng thấy trong nhiều thế hệ. Trái phiếu JGB kỳ hạn 30 năm giao dịch ở mức 4,016%, dao động trong khoảng từ 2,202% trong suốt giai đoạn này, tức tăng khoảng 180 điểm cơ bản. Kỳ hạn 10 năm đứng ở mức 2,878%, chỉ thấp hơn mức cao nhất ba điểm cơ bản, từ mức thấp 1,046%.

Giờ hãy so sánh. Trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm ở mức 5,246% so với trái phiếu Nhật kỳ hạn 30 năm ở mức 4,016% tạo ra chênh lệch khoảng 123 điểm cơ bản. Ở kỳ hạn 10 năm, mức 4,649% so với 2,878% để lại chênh lệch 177 điểm cơ bản. Chênh lệch ở phần dài hạn hẹp hơn so với phần giữa đường cong, và độ dốc của chính đường cong Nhật Bản giữa kỳ hạn 10 và 30 năm, khoảng 114 điểm cơ bản, gần như gấp đôi mức tương đương của Mỹ, khoảng 60.

Trong nhiều thế hệ, phép tính mà một công ty bảo hiểm nhân thọ hay quỹ hưu trí Nhật Bản phải đối mặt rất đơn giản. Trái phiếu dài hạn trong nước gần như không mang lại gì, nên tiền chảy ra nước ngoài, chủ yếu vào trái phiếu Kho bạc Mỹ, và phòng hộ tiền tệ là câu hỏi thực sự duy nhất. Phép tính đó đã thay đổi. Một tổ chức Nhật Bản giờ đây có thể mua trái phiếu JGB kỳ hạn 30 năm với lợi suất 4,016% mà không có rủi ro tiền tệ và không có chi phí phòng hộ, so với mức 5,246% bằng một đồng tiền nước ngoài đòi hỏi phải phòng hộ bằng nguồn thu nhập vốn không còn đủ để bù đắp.

Đó là mối đe dọa đối với thị trường Kho bạc, và nó nằm trong phép tính cơ bản, nơi không có biện pháp can thiệp nào chạm tới được. Áp lực hồi hương vốn không cần một cuộc khủng hoảng hay một quyết định chính sách. Nó chỉ cần thời gian trôi qua và việc tái đầu tư thông thường các vị thế đáo hạn, và dữ liệu lưu ký cho thấy điều đó dường như đã bắt đầu.

So với điều đó, bản thân đồng tiền gần như có vẻ bình lặng. Cặp Dollar-Yen giao dịch ở mức 158,90, thấp hơn mức trung bình 50 ngày tại 160,43 và chỉ cao hơn mức trung bình 200 ngày tại 157,86, sau khi rời khỏi mức đỉnh gần 164,00 với động lượng hàng ngày ở mức 22,87. Trong khung thời gian can thiệp, biểu đồ 15 phút chạy từ 163,74 xuống 155,23, một biên độ hơn 850 pip trong hai nhịp. Chỉ số Đô la ở mức 99,51 nằm dưới cả hai đường trung bình của chính nó với động lượng ở mức 13,81, cho thấy sự phục hồi của đồng Yên là một phần của sự suy yếu rộng hơn của đồng đô la chứ không phải chỉ là một sự kiện riêng của Nhật Bản.

Một con diều hâu đang cạn dần công cụ

Mảnh ghép cuối cùng của bức tranh đã xuất hiện trong tuần này, và nó loại bỏ phương án thay thế.

Giá tiêu dùng đúng như đồng thuận trên cả bốn dòng, với lõi ở mức 2,5% trong năm, thấp nhất kể từ tháng 1. Giá sản xuất thấp hơn kỳ vọng trên ba trong bốn dòng, với chỉ số chính đi ngang trong tháng so với dự báo 0,2% và tốc độ hàng năm giảm xuống 4,7% từ 5,5%. Doanh số bán lẻ sau đó đạt -0,6% so với mức kỳ vọng +0,1%, với nhóm kiểm soát ở mức -0,4% và thước đo loại trừ ô tô ở mức -0,3%. Tâm lý người tiêu dùng giảm xuống 51 so với mức kỳ vọng 54,5 và mức trước đó 55,2, với thành phần kỳ vọng giảm xuống 50,6 từ 55,4.

Nhu cầu đang suy yếu. Tuy nhiên, kỳ vọng lạm phát của người tiêu dùng trong một năm lại tăng lên 4,3% từ 4,2%, trong khi kỳ vọng 5 năm giữ ở mức 3,3%.

Thị trường lãi suất đã rút ra kết luận hiển nhiên. Xác suất Fed chuyển lên vùng 3,75%-4,00% tại cuộc họp tháng 9 đã giảm xuống 28,57%, từ 38,14% hai ngày trước. Tháng 10 hiện có xác suất 48,50%, giảm từ 62,50%. Tháng 12 ở mức 82,43%, giảm từ 95,28%, dù tháng 1 vẫn được định giá 98,50% cho một lần tăng. Theo phân phối có điều kiện, tháng 12 vẫn có 37,8% khả năng là chưa có gì xảy ra và 16,4% khả năng có hai lần điều chỉnh.

Vì vậy, một Chủ tịch tin rằng chính sách chưa đủ thắt chặt đang chứng kiến lập luận cho việc tăng lãi suất bị rút cạn ngay trong thời gian thực, trong khi thước đo duy nhất có thể biện minh cho việc tăng lãi suất, kỳ vọng lạm phát của hộ gia đình, lại đi theo hướng ngược lại. Lãi suất đang trở nên không còn khả dụng. Điều đó để lại bảng cân đối kế toán là công cụ duy nhất, và bảng cân đối kế toán lại là công cụ đang tăng lên, thông qua tín phiếu, ở đầu đường cong, chính xác tại nơi nó làm được ít nhất đối với lãi suất dài hạn vốn thực sự quan trọng.

Ngã rẽ

Điều này không thể được giải quyết ở một mức giá cụ thể, đó là lý do không có bản đồ nào cho nó.

Nó được giải quyết bằng một câu hỏi duy nhất: liệu bảng cân đối kế toán là một công cụ tiền tệ hay một tiện ích thị trường. Hai cách sử dụng này hiện đang xung đột trực tiếp. Thu hẹp nó để thắt chặt chính sách đồng nghĩa với việc rút hỗ trợ mua tín phiếu đúng lúc Kho bạc đang phát hành mạnh và các nhà nắm giữ chính thức nước ngoài đang lùi bước. Duy trì nó như một tiện ích có nghĩa là ưu tiên đã nêu của Chủ tịch về một bảng cân đối kế toán nhỏ hơn vẫn chỉ là lời nói, và công cụ thắt chặt duy nhất còn lại là công cụ mà ông không thể sử dụng.

Ba quan sát sẽ quyết định điều đó, và không cái nào là một mức giá.

Hãy theo dõi dòng tín phiếu trong báo cáo hàng tuần. Nếu lượng nắm giữ tín phiếu Kho bạc ngừng tăng, bảng cân đối kế toán đã được tái sử dụng như một công cụ thắt chặt và phần đầu đường cong mất đi người đỡ. Hãy theo dõi tài khoản lưu ký của các nhà nắm giữ chính thức nước ngoài. Thêm một phần tư nghìn tỷ đô la nữa rút ra khỏi đó sẽ cho thấy quá trình hồi hương vốn đang tăng tốc và phần dài hạn đang đối mặt với vấn đề nguồn cung mà không có người mua trong nước nào sẵn sàng hấp thụ. Và hãy theo dõi dòng repo của các nhà nắm giữ chính thức nước ngoài để tìm dấu in đầu tiên khác 0, vì ngày mà cơ chế đó thực sự được sử dụng là ngày thị trường biết liệu lời hứa mà nó đã định giá có từng là thật hay không.

Hội nghị chuyên đề Jackson Hole vào cuối tháng này là diễn đàn tự nhiên cho câu trả lời. Một bài phát biểu khung chính sách coi bảng cân đối kế toán là công cụ chính sách và một bài phát biểu khung chính sách coi nó là hạ tầng tài chính sẽ hàm ý những con đường hoàn toàn khác nhau cho phần dài hạn, và sự khác biệt giữa chúng đáng giá hơn rất nhiều so với 25 điểm cơ bản mà mọi người đang tranh luận.

Hiện tại, vị thế là thế này: một cơ chế chưa từng được sử dụng đang được định giá như một điểm tựa hoạt động. Một bảng cân đối kế toán lẽ ra phải thu hẹp lại đã tăng 116 tỷ đô la. Người mua mà nó thay thế nắm giữ duration và người mua mà nó trở thành thì không. Trái phiếu kỳ hạn 30 năm đang ở mức cao nhất và nó đã kể câu chuyện này trong nhiều tháng, trước một khán giả đang nhìn vào sai công cụ.