Tại sao trái phiếu SpaceX lại bất đồng với cổ phiếu

SpaceX (SPCX) đã niêm yết công khai được hai tháng. Trong thời gian đó, cổ phiếu đã cao hơn 67% so với giá chào bán 135$ và thấp hơn hơn 20% so với mức đó, và hiện đang ở gần 146$, sau khi đã đi một quãng đường rất lớn để quay lại gần nơi nó bắt đầu. Trong đúng hai tháng đó, năm trái phiếu tài trợ cho đợt xây dựng trí tuệ nhân tạo (AI) của công ty chỉ đi theo một hướng duy nhất, và mọi đợt phát hành hiện đều giao dịch dưới mệnh giá.

Cùng một công ty, cùng một giai đoạn, nhưng kết luận trái ngược. Cổ phiếu không thể tự quyết định. Tín dụng thì hoàn toàn nhất quán, và điều nó nói là chương trình vốn này tốn kém hơn số tiền mà nó được bán ra.

Con số capex mà các hãng tin không thể thống nhất

Các ước tính về số tiền công ty đã chi trong quý trước đã được lan truyền trong một biên độ đủ rộng để thay đổi lập luận, vì vậy đáng để xem hồ sơ nộp thay vì các bài đưa tin.

Báo cáo quý đưa ra số liệu sáu tháng. Các khoản mua tiền mặt đối với tài sản, nhà xưởng và thiết bị đạt 28,476 tỷ đô la trong nửa đầu năm 2026, so với 6,965 tỷ đô la trong cùng kỳ một năm trước. Doanh thu trong cùng sáu tháng là 12,508 tỷ đô la. Chi tiêu vốn đang ở mức gấp 2,28 lần doanh thu, và đã tăng hơn gấp bốn lần so với cùng kỳ năm trước.

Dòng tiền mặt còn đánh giá thấp con số thực. Có thêm 5,513 tỷ đô la tiền mua sắm nằm trong các khoản phải trả và chi phí dồn tích tại ngày lập bảng cân đối kế toán, và thêm 3,921 tỷ đô la nữa được tài trợ thông qua các thỏa thuận khác thay vì được thanh toán. Cộng lại, cam kết này gần 38 tỷ đô la cho sáu tháng làm việc.

Cơ cấu cho thấy những gì đang được mua. Máy chủ và thiết bị mạng trên bảng cân đối kế toán ở mức 34,771 tỷ đô la theo giá gốc, tăng từ 22,694 tỷ đô la vào cuối năm ngoái, với cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu thêm 3,991 tỷ đô la nữa. Đội tàu vệ tinh, tài sản mà hầu hết mọi người gắn liền với công ty này, được ghi nhận ở mức 13,788 tỷ đô la. Xây dựng dở dang đã tăng từ 4,604 tỷ đô la lên 12,554 tỷ đô la trong sáu tháng.

Xét theo giá trị sổ sách gộp, đây giờ là một công ty hạ tầng AI đồng thời cũng phóng tên lửa.

Phần hoạt động gần như sạch sẽ. Phần lãi vay thì không.

Đây là lúc cách diễn giải phổ biến về công ty này như một đống lửa đốt tiền mặt không còn chính xác nữa, và một điều thú vị hơn xuất hiện thay thế.

Trong quý hai, SpaceX tạo ra doanh thu 7,814 tỷ đô la so với tổng chi phí và chi tiêu 7,957 tỷ đô la. Đó là khoản lỗ hoạt động 143 triệu đô la trên một doanh nghiệp có doanh thu gần 8 tỷ đô la, nằm trong sai số làm tròn so với điểm hòa vốn và là sự cải thiện đáng kể so với khoản lỗ hoạt động 970 triệu đô la một năm trước. Doanh thu tăng 92%. Riêng phân khúc AI đã tăng từ 737 triệu đô la lên 2,561 tỷ đô la, với mảng giải pháp và hạ tầng tăng khoảng bảy lần.

Công ty vẫn lỗ 541 triệu đô la trong quý. Khoản lỗ đó là do công ty đã trả 629 triệu đô la tiền lãi.

Đó là toàn bộ lập luận trong một dòng. Ở cấp độ hoạt động, doanh nghiệp gần như tự cân bằng được. Khoản lỗ tồn tại vì chương trình vốn được tài trợ bằng nợ và nợ hiện nay mỗi quý tốn kém hơn khoản thiếu hụt hoạt động mà nó đang bù đắp. Tiền lãi đã trả trong nửa đầu năm lên tới 1,667 tỷ đô la so với dòng tiền hoạt động 3,466 tỷ đô la, vì vậy khoảng một nửa lượng tiền mặt mà doanh nghiệp tạo ra đang được dùng để trả cho số tiền vay để xây dựng thứ tạo ra nó.

Không ai đang gặp nguy hiểm. Có 100,009 tỷ đô la tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch trên bảng cân đối kế toán cùng với backlog trên 47 tỷ đô la. Nhưng hướng đi rất quan trọng, vì khấu hao đối với các tài sản mới mới chỉ bắt đầu. Khấu hao là 2,735 tỷ đô la trong quý và 5,064 tỷ đô la trong cả nửa năm, trên cơ sở tài sản gộp đã tăng 27,768 tỷ đô la trong sáu tháng. Khoản chi phí biến capex thành vấn đề về lợi nhuận vẫn còn ở phía trước.

Thị trường trái phiếu đang tính phí gì

Trong tháng 6, SpaceX đã huy động 25 tỷ đô la trái phiếu không có bảo đảm cấp cao qua năm đợt, đáo hạn trong giai đoạn từ 2031 đến 2056, với kỳ hạn bình quân gia quyền là 11,7 năm và coupon bình quân gia quyền là 5,855%. Hồ sơ nộp cho thấy lãi suất thực tế ở mức 6,030% vào cuối tháng 6.

Tất cả các đợt phát hành hiện đều giao dịch dưới mệnh giá, và mức chiết khấu càng nới rộng khi đi xa hơn trên đường cong.

Trái phiếu đáo hạn năm 2031, với coupon 5,350%, giao dịch ở mức 98,31 và lợi suất 5,74%. Trái phiếu đáo hạn năm 2033 với coupon 5,650% giao dịch ở mức 96,84 với lợi suất 6,21%. Trái phiếu đáo hạn năm 2036 với coupon 5,875% giao dịch ở mức 94,73 với lợi suất 6,60%. Trái phiếu đáo hạn năm 2046 với coupon 6,600% giao dịch ở mức 90,70 với lợi suất 7,50%. Và trái phiếu đáo hạn năm 2056, đợt phát hành coupon 6,650% và là đợt định giá giá trị cuối cùng của công ty, giao dịch ở mức 89,44 để cho lợi suất 7,54%.

Đó là khoảng mười rưỡi điểm lỗ vốn ở phần dài hạn chỉ trong chưa đầy hai tháng. Trái phiếu đáo hạn năm 2056 được bán với coupon 6,650% và hiện cho lợi suất 7,54%, cao hơn khoảng 90 điểm cơ bản, so với mức lãi suất thực tế gộp là 6,030% trên cả năm đợt khi thương vụ được định giá. Cần nói rõ điều đó không phải là gì. Đây không phải là một khoản tín dụng căng thẳng. Các trái phiếu này được cả hai tổ chức xếp hạng bao phủ và đều mang xếp hạng đầu tư, ở bậc thấp thứ ba. Công ty đang tuân thủ các điều khoản cam kết và có nhiều tiền mặt hơn nợ.

Thay vào đó, đây là thị trường đang tính mức 7,5% gần với lợi suất cao để cho một bên vay xếp hạng đầu tư vay trong ba mươi năm, và tính phí ngày càng cao hơn khi phải chờ lâu hơn. Các nhà đầu tư tín dụng không đang bày tỏ quan điểm về việc SpaceX có tồn tại hay không. Họ đang bày tỏ quan điểm về việc bao nhiêu vốn sẽ bị tiêu hao trước khi lợi nhuận xuất hiện, và họ đã hạ thấp quan điểm đó mỗi tháng kể từ tháng 6.

Khoản tài trợ mà không ai đang nhìn vào

Hai dòng tiếp theo trong ghi chú nợ đáng được chú ý, vì cả hai đều không xuất hiện trong con số tiêu đề 25 tỷ đô la.

Dòng đầu tiên là 13,406 tỷ đô la mà công ty gọi là các khoản tài trợ khác, tăng từ 4,562 tỷ đô la vào cuối năm ngoái. Hồ sơ mô tả đây là các nghĩa vụ liên quan đến một số tài sản hạ tầng AI được ghi nhận như các giao dịch bán và thuê lại thất bại. Nói một cách đơn giản, các thỏa thuận nhằm đưa tài sản trung tâm dữ liệu ra khỏi bảng cân đối kế toán đã không đủ điều kiện để được xử lý như vậy, vì thế cả tài sản lẫn các nghĩa vụ tương ứng đều nằm trên đó. Đó là mức tăng gấp ba trong sáu tháng, và là phần tăng nhanh nhất của cấu trúc vốn.

Dòng thứ hai là nợ bên liên quan ở cả ngắn hạn và dài hạn với tổng cộng 13,329 tỷ đô la, tăng từ 4,507 tỷ đô la vào cuối năm, trên đó công ty đã trả 327 triệu đô la tiền lãi chỉ trong riêng quý.

Tổng nợ và thuê tài chính hiện ở mức 39,512 tỷ đô la. Các trái phiếu giao dịch công khai chiếm chưa đến hai phần ba con số đó.

Khung nhìn từ đây

Cổ phiếu và tín dụng cuối cùng phải được quy về cùng một điểm, và cổ phiếu là bên đã biến động.

Ba con số định hình cổ phiếu, và không con số nào là biến động trong một ngày. Cổ phiếu đang ở khoảng 8% trên mức giá chào bán 135 đô la, thấp hơn khoảng 35% so với mức đỉnh tháng 6 gần 225 đô la, và cao hơn khoảng 40% so với mức đáy tháng 8 gần 105 đô la. Đó là toàn bộ bức tranh, và nó cho thấy thị trường đã thử cả hai cách nhìn cực đoan về công ty này trong vòng tám tuần và bác bỏ từng cách một.

150 đô la là mức đầu tiên đáng chú ý, vừa là ngưỡng tròn vừa là khu vực đã chặn đà phục hồi từ mức đáy tháng 8. Phía trên mức này, vùng 160 đô la nơi đà giảm tháng 6 tạm dừng sẽ lại được chú ý. Phía dưới, 135 đô la là mốc tham chiếu mà mọi cổ đông đều chia sẻ, và sau hai tháng giao dịch, nó giờ đóng vai trò hỗ trợ thay vì kháng cự. Mức đáy tháng 8 gần 105 đô la chỉ quay trở lại cuộc tranh luận nếu quan điểm tín dụng thắng thế hoàn toàn.

Có một sự kiện nguồn cung nằm trong khoảng đó. Khoảng 319 triệu cổ phiếu nữa sẽ được giải phóng khỏi thời gian hạn chế vào ngày 20 tháng 8, đây là đợt thứ hai trong năm đợt mở khóa theo lịch. Một thị trường vừa định giá lại một mã cổ phiếu tăng 40% từ đáy sẽ nhanh chóng biết được liệu lực mua là do niềm tin hay do định vị.

Giao dịch đáng theo dõi không phải là mức cổ phiếu, mà là chênh lệch giữa hai thị trường. Nếu luận điểm AI là đúng, trái phiếu dài hạn đang bị định giá sai ở mức 89 xu và sẽ hội tụ tăng lên khi chương trình vốn bắt đầu tạo ra lợi nhuận. Nếu tín dụng là đúng, cổ phiếu đã trả một mức định giá đầy đủ cho khoản chi tiêu mà đến nay vẫn chưa chứng minh được rằng nó tạo ra bất kỳ giá trị nào, và đợt định giá lại tiếp theo sẽ đi theo hướng ngược lại.

Hãy theo dõi trái phiếu đáo hạn năm 2056. Chúng là cách thể hiện rõ ràng nhất quan điểm của thị trường về việc liệu chương trình vốn này có bao giờ tự hoàn vốn hay không, và chúng đã đi sai hướng kể từ ngày được bán ra.