Tại sao đồng Bảng bắt đầu được giao dịch như một đồng tiền thị trường mới nổi

Ngân hàng trung ương Anh (BoE) đang được định giá sẽ tăng khoảng 70 điểm cơ bản trước cuối năm. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm gần 5,2%, mức cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Lợi suất kỳ hạn 30 năm ở mức cao nhất kể từ năm 1998. Tất cả những điều này đều không giúp đồng Bảng Anh. Đồng Sterling là đồng tiền yếu thứ hai trong nhóm G10 so với đồng Đô la Mỹ trong năm nay, và với việc GBP/USD xuyên thủng mức 1,3400 xuống thấp nhất kể từ đầu tháng Tư, mối quan hệ điển hình giữa lợi suất tăng và sức mạnh tiền tệ đã ngừng hoạt động. 

Bài viết này sẽ phân tích lý do tại sao điều đó xảy ra: một vòng phản hồi liên kết lạm phát kết nối trực tiếp mỗi lần giá Brent với toán học tài khóa của Vương quốc Anh, một BoE bị kẹt trong tình thế mà việc tăng hoặc giữ lãi suất đều gây tổn hại cho đồng Bảng, và sự thay đổi khung nhìn rộng hơn mà các nhà giao dịch cần thực hiện về đồng Sterling, vốn đã ngừng hành xử như một đồng tiền G10 và bắt đầu hành xử như nợ thị trường mới nổi.

Mô hình điển hình đã bị phá vỡ

Nhà kinh tế trưởng của BoE, Huw Pill, đã bỏ phiếu ủng hộ việc tăng lãi suất trong cuộc họp gần nhất và tiếp tục tranh luận cho việc thắt chặt thêm để bù đắp cú sốc năng lượng. Theo khuôn khổ tiêu chuẩn của nhóm G10, việc định giá lại theo hướng diều hâu đó lẽ ra phải nâng giá mua của cặp Cable. Tuy nhiên, đồng GBP vẫn tiếp tục gặp khó khăn so với các đồng tiền chính khác. Chỉ có đồng Kiwi là có hiệu suất kém hơn so với đồng Đô la Mỹ trong năm nay.

Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm kể câu chuyện còn lại: Lợi suất đã tăng khoảng 85 điểm cơ bản kể từ cuối tháng Hai và hiện ở trên 5%. Lợi suất kỳ hạn 30 năm ở mức cao nhất kể từ năm 1998. Một số nguồn tin đã gọi thành phần rủi ro chính trị là "Phần bù Burnham trong tài sản Vương quốc Anh", ám chỉ vị trí của thị trưởng Manchester Andy Burnham trong việc thách thức Thủ tướng Keir Starmer sau sự sụp đổ của đảng Lao động trong các cuộc bầu cử địa phương. Vấn đề lãnh đạo là có thật, nhưng vấn đề cấu trúc sâu xa hơn, và điều đó giải thích tại sao đợt bán tháo trái phiếu này lại ảnh hưởng đến đồng Sterling thay vì hỗ trợ nó.

Vòng lặp liên kết mà không ai muốn định giá

Vương quốc Anh có tỷ lệ nợ liên kết lạm phát cao nhất trong nhóm G10. Khoảng một phần tư lượng trái phiếu chính phủ là loại liên kết chỉ số, gấp nhiều lần tỷ lệ của Mỹ, Đức hoặc Nhật Bản. Điều đó tạo ra một vòng phản hồi đặc biệt khắc nghiệt đối với toán học tài khóa của Anh.

Chuỗi phản ứng hoạt động như sau. Dầu thô Brent đã giao dịch trên mức 107$/thùng do các cuộc đàm phán Mỹ-Iran bị đình trệ về Eo biển Hormuz, với bình luận gần đây của Tổng thống Mỹ Donald Trump về việc không cần mở Eo biển này đã đẩy giá lên cao hơn. Giá dầu cao hơn trực tiếp đẩy lạm phát tiêu đề của Anh lên, với Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng Ba đã ở mức 3,3% và lạm phát dịch vụ ở mức 4,5%. Lạm phát cao hơn nâng kỳ vọng lạm phát của Anh, điều này làm tăng các khoản thanh toán lãi trên mọi trái phiếu liên kết lạm phát mà Văn phòng Quản lý Nợ (DMO) đang phát hành. Điều đó cơ học làm tăng chi phí phục vụ nợ, làm xấu đi quỹ đạo tài khóa, nâng phần bù kỳ hạn trên toàn bộ đường cong lợi suất, và bán tháo trái phiếu kỳ hạn dài.

Ở các nước cùng nhóm G10, sự truyền dẫn từ giá dầu thô đến chi phí phục vụ nợ mất nhiều năm mới thể hiện qua các chu kỳ tái cấp vốn. Ở Anh, nó thể hiện trong vài tháng qua các lần điều chỉnh trái phiếu liên kết. Các nhà phân tích của Goldman Sachs gần đây đã bác bỏ việc DMO chuyển hướng sang phát hành nhiều trái phiếu kho bạc hơn như chỉ mang lại sự cải thiện tài khóa "hạn chế". Vấn đề cấu trúc không thể giải quyết chỉ bằng các điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn. Giá Brent trên vùng 108$ đến 110$ về cơ bản là một vị thế bán trực tiếp đồng Sterling, được truyền tải qua bảng cân đối kế toán mà hầu hết các nhà giao dịch tiền tệ G10 không mô hình hóa.

Chiếc hộp của BoE

Điều đó dẫn chúng ta đến chính sách tiền tệ, nơi cái bẫy đóng lại. BoE có hai lựa chọn, và cả hai đều gây tổn hại cho đồng bảng Anh.

Lựa chọn một: Tăng lãi suất. Phái của Pill muốn điều đó, và đường cong hoán đổi đã định vị cho điều đó. Nhưng mỗi lần tăng lãi suất làm tăng chi phí phục vụ nợ trên các trái phiếu chính phủ thông thường, thúc đẩy sự suy thoái tài khóa vốn đã được định giá, và xác nhận lập luận chính trị cho việc nới lỏng tài khóa dưới sự lãnh đạo tương lai của Đảng Lao động. Tăng lãi suất trong bối cảnh căng thẳng tài khóa không có lợi cho tiền tệ khi chính căng thẳng đó là vấn đề ban đầu.

Lựa chọn hai: Giữ nguyên hoặc chuyển sang ôn hòa. Điều đó để cho kỳ vọng lạm phát mất kiểm soát vào thời điểm giá dầu vẫn đang tác động lên hệ thống và BoE đã được xem là quá kiên nhẫn. Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm ở mức cao nhất kể từ năm 1998 phần nào là một lá phiếu cho thấy BoE đã thua trong cuộc chiến uy tín kiểm soát lạm phát. Sarah Breeden đã phản bác, cho rằng xung đột Trung Đông khó có thể gây ra một đợt tăng lạm phát quy mô như năm 2022, nhưng đường cong không tin điều đó.

Đây chính là sự thống trị tài khóa trong thực tế. Ngân hàng trung ương không còn có thể tự do định giá tiền tệ độc lập với các giới hạn tài trợ của chính phủ. Sự bất đồng quan điểm diều hâu vốn thường là yếu tố thuận lợi cho tiền tệ giờ đã trở thành chất xúc tác thúc đẩy sự suy thoái tài khóa. Một sự chuyển hướng ôn hòa vốn thường hạn chế đà tăng của tiền tệ giờ lại trở thành rủi ro về uy tín kiểm soát lạm phát. Dù theo cách nào, đồng bảng Anh cũng thua thiệt.

Đồng bảng Anh đã trở thành thị trường mới nổi

Nhìn ra ngoài cơ chế và tự nhiên ta có thể thấy bức tranh rõ ràng. Các đồng tiền giao dịch dựa trên uy tín tài khóa thay vì chênh lệch lãi suất là các đồng tiền thị trường mới nổi. Kịch bản giao dịch cho Lira Thổ Nhĩ Kỳ, Real Brazil hay Rand Nam Phi chính là như vậy: theo dõi quỹ đạo tài khóa, rủi ro chính trị và khả năng xoay sở của ngân hàng trung ương. Tăng lãi suất không có lợi cho tiền tệ khi nó báo hiệu một chính phủ mất kiểm soát bảng cân đối tài chính của chính mình.

Kit Juckes tại Societe Generale đã nắm bắt được động lực này một cách rõ ràng: Một lãnh đạo Đảng Lao động trong tương lai gần như chắc chắn sẽ tăng chi tiêu, Bộ trưởng Tài chính Rachel Reeves được dự đoán rộng rãi sẽ tăng thuế, bao gồm các biện pháp có thể áp dụng đối với tài sản và nhà ở trong Ngân sách Mùa thu, và dự báo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) năm 2026 đã bị cắt giảm từ 1,1% xuống 0,8%, chủ yếu do chi phí năng lượng được chuyển tiếp. Sự kết hợp đó khiến đồng bảng Anh gần như không còn gì để dựa vào. Sự xuất hiện của Burnham sau khi nghị sĩ Josh Simons rút lui đã thêm một khoản phí rủi ro lãnh đạo, với Wes Streeting và Angela Rayner cũng tham gia cuộc đua và Rayner mang hồ sơ rủi ro thị trường trái phiếu tương tự như Burnham.

Đối với các nhà giao dịch vận hành cặp Cable theo kịch bản cũ, tháng vừa qua là chuỗi các lần bị dừng lỗ. Kịch bản mới coi đồng bảng Anh gần giống như một tín dụng lợi suất cao hơn là một đồng tiền của thị trường phát triển.

Giao dịch theo chế độ

Trong thực tế, các đột phá của Brent trên vùng 108$ đến 110$ là tín hiệu bán thẳng đồng bảng Anh. Sự truyền dẫn đến toán học tài khóa của Anh diễn ra qua các trái phiếu liên kết lạm phát trong cùng chu kỳ hàng tháng, nhanh hơn bất kỳ nền kinh tế G10 nào khác.

Những bất ngờ diều hâu từ BoE nên được bán ra, không phải mua vào. Bản năng mua đồng bảng Anh khi BoE giữ lãi suất diều hâu hoặc tăng 25 điểm cơ bản là cái bẫy chiếm ưu thế hiện nay. Hãy tránh đợt tăng vọt: Đường cong đã định giá cho điều đó và thiệt hại tài khóa vượt xa sự hỗ trợ từ carry.

Chỉ số kỳ vọng lạm phát 10 năm của Anh là chỉ báo tâm lý đồng bảng Anh rõ ràng nhất mà hầu như không ai để ý. Nó dẫn dắt cả phí rủi ro chính trị và đợt bán tháo cặp Cable. Hãy đưa nó vào bảng điều khiển theo dõi.

GBP/EUR là biểu hiện rủi ro chính trị rõ ràng hơn so với Cable, loại bỏ câu chuyện định giá lại của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và tách biệt phí rủi ro tài khóa và chính trị của Anh.

Ngân sách Mùa thu là sự kiện tháo gỡ nhị phân: Cho đến khi Reeves đưa ra các biện pháp thuế đáng tin cậy hoặc sự hợp nhất thực sự, mỗi đợt đấu giá trái phiếu đều là một giao dịch đồng bảng Anh. Sau Ngân sách, phí rủi ro chính trị có thể thu hẹp nhanh nếu các con số khớp nhau. Đó là thiết lập bất đối xứng vào mùa thu.

Giả định cũ của thị trường là BoE có thể cứu đồng bảng Anh. Giả định hiện tại là không ai có thể.