Mọi người đều đổ lỗi cho lạm phát về đợt bán tháo trái phiếu. Họ đang nhìn nhầm dòng

Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng từ dưới 4% vào tháng 3 lên mức đỉnh trên 5,30% vào đầu tháng 10, mức chưa từng thấy kể từ năm 2002. Lời giải thích được đưa ra là lạm phát: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tăng 3,7% trong một năm, Chỉ số giá sản xuất (PPI) tăng 6,3%, và giá Dầu trên 100$ do các cuộc tấn công vào tàu chở dầu ở eo biển Hormuz. Thước đo kỳ vọng lạm phát của chính thị trường trái phiếu lại nói điều khác. Một Chứng khoán được bảo vệ trước lạm phát của Kho bạc (TIPS) là trái phiếu Kho bạc có các khoản thanh toán tăng theo CPI. Chênh lệch giữa lợi suất của nó và lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm thông thường là tỷ lệ lạm phát mà nhà đầu tư kỳ vọng trung bình trong suốt thập kỷ, và chênh lệch đó là 2,35%, cao hơn một phần mười điểm so với mức đầu năm. Gần như toàn bộ mức tăng lợi suất nằm ở đường còn lại, lợi suất điều chỉnh theo lạm phát, tức là phần lợi suất mà trái phiếu mang lại sau khi đã trừ lạm phát. Đường này đang ở mức cao nhất kể từ năm 2008.

Hai đường, và chỉ một trong số đó đã dịch chuyển

Lợi suất trái phiếu Kho bạc là tổng của hai con số: mức lạm phát mà nhà đầu tư kỳ vọng trung bình trong suốt thời hạn của trái phiếu, và phần lợi nhuận họ muốn kiếm thêm trên đó. TIPS tách riêng hai yếu tố này, nên lợi suất của nó chỉ là con số thứ hai. Vào cuối năm 2025, lợi suất kỳ hạn 10 năm là 4,18%, gồm 1,93% lợi suất điều chỉnh theo lạm phát và 2,25% lạm phát kỳ vọng. Đến ngày 16 tháng 10, con số này là 5,09%, gồm 2,74% và 2,35%. Trong mức tăng 0,91 điểm trong năm nay, 0,81 điểm đến từ đường lợi suất điều chỉnh theo lạm phát.

Diễn biến trong tháng 9 còn thuần túy hơn nữa. Từ ngày 10 tháng 9 đến đỉnh ngày 5 tháng 10, lợi suất kỳ hạn 10 năm tăng 0,36 điểm, lợi suất điều chỉnh theo lạm phát tăng 0,40 và lạm phát kỳ vọng giảm 0,04. Sau đó, các báo cáo lạm phát tháng 9 xuất hiện, CPI vào ngày 14 tháng 10 và PPI vào ngày 15 tháng 10, nóng nhất trong năm. Trong tuần đó, lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm 0,15 điểm và chênh lệch lạm phát kỳ vọng tăng 0,02. Những con số mà mọi người chờ đợi đã xuất hiện đúng vào hai ngày được lên lịch, và đường đo lường lạm phát kỳ vọng chỉ dịch chuyển hai phần trăm điểm.

Lợi suất điều chỉnh theo lạm phát đạt đỉnh 2,95% vào ngày 5 tháng 10, mức chưa từng thấy kể từ tháng 11 năm 2008. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm thông thường đang ở mức cao nhất kể từ năm 2007 và lợi suất điều chỉnh theo lạm phát ở mức cao nhất kể từ năm 2008, đó là hình ảnh của một đợt bán tháo khi một trong hai thành phần của nó đứng yên.

Ai kỳ vọng điều gì, và phần của Fed trong đó

Nhà đầu tư kỳ vọng lạm phát trung bình 2,38% trong 5 năm tới. CPI hiện đang ở mức 3,7%. Các hộ gia đình được Đại học Michigan (UoM) khảo sát trong tháng 10 kỳ vọng 4,7% trong năm tới và 3,5% mỗi năm trong 5 năm tiếp theo. Vào tháng 3 năm 2022, con số 5 năm của thị trường trái phiếu là 3,4%, cao hơn mức 3,0% của các hộ gia đình. Hiện tại nó thấp hơn họ 1,1 điểm, và nhóm có tiền đặt cược vào con số đó lại là nhóm có mức thấp hơn.

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã yêu cầu điều này. Thống đốc Fed Warsh cho biết sau đợt tăng lãi suất ngày 16 tháng 9 rằng mục đích là giữ cho lạm phát được phản ánh trong giá thị trường ở mức thấp và kỳ vọng ổn định. Biên bản cuộc họp đó ghi nhận quan điểm của nhân viên rằng định giá thị trường phù hợp với việc lạm phát quay trở lại mức 2%. Biên bản cũng ghi nhận rằng phần lớn ủy ban kỳ vọng sẽ có thêm một đợt tăng nữa vào cuối năm. Fed tăng lãi suất để giữ kỳ vọng lạm phát của thị trường ở mức thấp, kỳ vọng lạm phát của thị trường đang thấp, và Fed dù sao cũng kỳ vọng sẽ tăng lãi suất một lần nữa.

TIPS giao dịch thấp hơn trái phiếu Kho bạc thông thường, vì vậy chênh lệch này phần nào đánh giá thấp kỳ vọng lạm phát. Mô hình của Fed Cleveland điều chỉnh cho điều đó và vẫn cho thấy lạm phát dưới 3% sau một năm nữa và ở mức 2,73% trong mười năm. Chỉ báo nowcast của ngân hàng này cho thấy CPI đang tăng với tốc độ hàng năm 5% trong quý 4, vì vậy năm mà thị trường kỳ vọng sẽ bắt đầu với một quý ở mức 5%.

Tại sao đồng USD đi theo đường này chứ không phải đường kia

Một mức lợi suất tăng vì kỳ vọng lạm phát tăng sẽ không kéo tiền vào một đồng tiền, bởi vì khoản lãi bổ sung được trả bằng đồng tiền đang mất giá với cùng tốc độ. Một mức lợi suất tăng sau lạm phát thì có. Chỉ số Đô la Mỹ đã tăng từ mức đáy tháng 2 gần 95,50 lên đỉnh tháng 10 gần 103,00. Chặng tăng từ tháng 9 đến tháng 10 của nó, từ khoảng 98,50 lên đỉnh, diễn ra cùng với mức tăng 0,40 của lợi suất 10 năm đã điều chỉnh theo lạm phát. Chỉ số này đã trả lại gần một phần ba chặng tăng đó kể từ các báo cáo lạm phát, trong cùng những ngày mà lợi suất đã điều chỉnh theo lạm phát giảm 0,17 điểm.

Mức tăng đã điều chỉnh theo lạm phát cũng không phải là nhu cầu trả thêm để cho vay trong mười năm thay vì đảo vòng các khoản vay ngắn hạn; mô hình của Fed New York về phần bù đó cho thấy nó tăng 0,01 điểm trong năm nay. Phần còn lại là quỹ đạo kỳ vọng của chính lãi suất Fed. Các nhà đầu tư kỳ vọng nó sẽ duy trì gần 4% trong nhiều năm, phù hợp với các dự báo tháng 9 của chính Fed. Đồng USD đang giao dịch dựa trên một Fed giữ nguyên, chứ không phải dựa trên lạm phát dai dẳng.

Phiên đấu giá ngày thứ Năm đặt một mức giá cho đường xu hướng

Bộ Tài chính sẽ bán 26 tỷ USD trái phiếu TIPS kỳ hạn 5 năm mới vào thứ Năm. Lợi suất đã điều chỉnh theo lạm phát kỳ hạn 5 năm hiện gần 2,55%, và chưa có phiên đấu giá TIPS kỳ hạn 5 năm nào kể từ năm 2008 bán trên mức 2,44%, kết quả của tháng 10 năm 2023. Phiên đấu giá TIPS kỳ hạn 10 năm ngày 17 tháng 9 chốt ở mức 2,653%, cao nhất kể từ tháng 10 năm 2008. Phiên này thu hút 2,24 lần đặt mua cho mỗi một trái phiếu được phân bổ, so với khoảng 2,6 lần tại các phiên bán kỳ hạn 5 năm trong năm nay. Lợi suất chốt cao hơn 0,02 điểm so với mức trái phiếu giao dịch trước đó, cho thấy người mua đang chờ một mức chiết khấu.

Phiên đấu giá kiểm nghiệm trực tiếp luận điểm này, vì TIPS là đường lạm phát. Nhu cầu mạnh ở mức lợi suất thời kỳ 2008, giá đặt mua trên 2,6 cho mỗi USD bán ra và kết quả ở hoặc thấp hơn mức trước đấu giá sẽ kéo lợi suất được bảo vệ xuống và đẩy chênh lệch kỳ vọng lạm phát lên. Đó là đường lạm phát bắt đầu dịch chuyển. Nhu cầu yếu, kết quả cao hơn mức trước đấu giá và giá đặt mua dưới 2,3, có nghĩa là nhà đầu tư đang từ chối bảo vệ lạm phát ngay cả ở mức giá tốt nhất trong mười tám năm. Khi đó, đường đã điều chỉnh theo lạm phát sẽ tiếp tục gánh toàn bộ biến động. Các nhà đầu tư lo ngại lạm phát đang được trả nhiều hơn để nắm giữ công cụ bảo vệ này so với bất kỳ thời điểm nào kể từ năm 2008, và mức giá cho thấy họ kỳ vọng sẽ cần rất ít.

Bản đồ

Lợi suất 10 năm đã trả lại khoảng ba phần năm mức tăng từ tháng 9 đến tháng 10, từ đỉnh trên 5,30% xuống gần 5,10%. Chỉ báo Stochastic Relative Strength Index (Stoch RSI) hàng ngày, một thước đo động lượng, đã quay đầu giảm từ mức quá căng mà nó mang vào đỉnh. Đợt tăng từ tháng 3 là một chuỗi các đáy cao hơn, và mốc duy nhất làm thay đổi cách nhìn là 5,00%, mức mà lợi suất lần đầu chạm vào ngày 15 tháng 9 và đã giao dịch trên đó trong suốt tháng 10.

Quan điểm là lợi suất 10 năm giữ trên 5,00% và Chỉ số Đô la Mỹ trên 100,00 trong khi lợi suất đã điều chỉnh theo lạm phát vẫn trên 2,50%. Đường này sẽ giảm khi nhà đầu tư kỳ vọng Fed cắt giảm lãi suất, chứ không phải khi báo cáo CPI hạ nhiệt. Một mức đóng cửa dưới 5,00% trong khi chênh lệch kỳ vọng lạm phát không đổi là một cú lo ngại tăng trưởng như đã thấy trong tuần ngày 12 tháng 10. Đó là lý do để nắm giữ trái phiếu, chứ không phải lý do để bán đồng USD. Luận điểm này sẽ thất bại nếu chênh lệch kỳ vọng lạm phát 5 năm tăng vượt 2,70%, mức cao của tháng 5. Đó là lúc đường lạm phát nhập cuộc: lợi suất thông thường tăng trong khi lợi suất đã điều chỉnh theo lạm phát giảm, và đồng USD mất đi yếu tố đã đưa nó lên 103,00. Cho đến khi điều đó xảy ra, đợt bán tháo là một cược vào Fed, và Fed họp vào ngày 28 tháng 10.