148 gigawatt được công bố, 12 đang vận hành: tài trợ AI đã vượt xa lưới điện

Kể từ đầu năm 2024, ngành trung tâm dữ liệu hyperscale đã công bố 148 gigawatt công suất. Hiện có 12,3 gigawatt đang vận hành. Ít là một sai số dự báo hơn và nhiều hơn là một quyết định tài trợ, công suất đã công bố đang được bảo lãnh, thế chấp và đòn bẩy hóa như thể đó là công suất có thể bàn giao, và khoảng cách giữa hai con số này được đo bằng thời gian chờ máy biến áp chứ không phải bằng nhu cầu.

Thêm 20,6 gigawatt nữa đang trong quá trình xây dựng, vì vậy khoảng một phần năm của toàn bộ số đã công bố trong hai năm rưỡi qua đã có thép nằm trên mặt đất. Phần còn lại chỉ là một thông cáo báo chí gắn với một lô đất. Tám phần trăm công suất đã công bố đang vận hành. Tỷ lệ đó là con số quan trọng nhất trong cuộc tranh luận tài trợ trí tuệ nhân tạo (AI), và trên thực tế thì hầu như không ai đang định vị theo nó.

Đây là tải AI, không phải tải đám mây

Trung tâm dữ liệu từ lâu vẫn được xây dựng, và các kế hoạch triển khai cũng luôn bị chậm trễ. Điều mới là thành phần cấu thành. Gartner cho rằng máy chủ tối ưu cho AI sẽ chiếm 31% mức tiêu thụ điện của trung tâm dữ liệu toàn cầu vào năm 2026, và sẽ vượt qua máy chủ truyền thống vào năm 2027, trong một thị trường đang tăng từ 104 gigawatt nhu cầu lên 132 gigawatt chỉ trong một năm dương lịch. Đây không phải là đám mây đang mở rộng, mà là một khối lượng công việc đang thay thế phần còn lại của tòa nhà.

Đằng sau tải đó là chi tiêu vốn tăng trưởng gần 70% mỗi năm so với dòng tiền hoạt động khoảng 23%. Bốn bên mua lớn nhất đã gánh khoảng 434 tỷ đô la Mỹ tài sản, nhà xưởng và thiết bị trong bốn quý tính đến tháng Ba, so với khoảng 149 tỷ đô la Mỹ khấu hao được báo cáo. Dòng tiền tự do của Alphabet (GOOG, GOOGL) chuyển sang âm trong quý hai lần đầu tiên kể từ khi công ty niêm yết, con số 12 tháng gần nhất của Amazon (AMZN) cũng chuyển sang âm, và Meta (META) đã ngừng mua lại cổ phiếu. Chỉ Microsoft (MSFT) vẫn tạo ra nhiều tiền mặt hơn số tiền họ chi ra.

Không điều nào trong số đó là vấn đề về nhu cầu, và cũng không điều nào thực sự bị tranh cãi. Câu hỏi là số tiền đó mua được gì, và theo các bằng chứng thì nó đang mua các thông báo nhanh hơn đáng kể so với việc mua công suất đã được cấp điện.

Nút thắt là máy biến áp, không phải chip

Nút thắt của chi tiêu AI đã thay đổi, và thị trường vẫn chưa định giá lại theo nơi nó đã chuyển đến. Theo số liệu của Wood Mackenzie, máy biến áp điện công suất lớn có thời gian chờ trung bình 128 tuần, còn bộ tăng áp máy phát là 144 tuần. Nhu cầu đối với bộ tăng áp máy phát đã tăng 274% kể từ năm 2019 và máy biến áp trạm biến áp tăng 116%, với giá cao hơn 70-150% so với năm 2020. Hoa Kỳ nhập khẩu hơn 80% máy biến áp điện công suất lớn của mình trực tiếp vào các mức thuế theo Mục 232, vốn đánh thẳng vào lõi, vỏ thiết bị đóng cắt và khung.

Điều đó tạo ra một nghịch lý mà không ai bảo lãnh đúng cách. Một khuôn viên trị giá hai tỷ đô la Mỹ phải chờ một đơn hàng máy biến áp trị giá bốn mươi triệu đô la Mỹ, và tiến độ bị chi phối bởi con số nhỏ hơn. Chip không phải là ràng buộc. Vốn chắc chắn không phải là ràng buộc. Ràng buộc là một thiết bị lưới điện với hàng đợi hai năm rưỡi và mức thuế biến động mạnh đối với thép của nó.

Hàng đợi lưới điện phía sau còn tệ hơn và được ghi nhận rõ hơn. Berkeley Lab thống kê khoảng 8.200 dự án đang tìm kiếm kết nối, với tổng cộng hơn 2.000 gigawatt công suất phát điện và lưu trữ. Đối với các dự án thực sự đi vào vận hành trong năm 2025, thời gian chờ trung vị từ lúc yêu cầu đến lúc vận hành kéo dài quá năm năm. Trong tất cả các hồ sơ nộp từ năm 2000 đến 2020, 13% đã đi vào vận hành tính đến cuối năm 2025, và 75% đã rút lui.

Lãi suất bắt đầu từ rất lâu trước khi doanh thu bắt đầu

Đây là lúc một tiến độ trở thành một sự kiện tín dụng. Các khoản tài trợ xây dựng cấp cao trong lĩnh vực này thường có tỷ lệ cho vay trên chi phí khoảng 60-70%, chỉ trả lãi theo lịch giải ngân, với khoản vay kỳ hạn chỉ kích hoạt khi có giấy chứng nhận hoàn công. Vì vậy, nhà phát triển phải trả chi phí vốn từ lúc khởi công, nhận doanh thu từ lúc cấp điện, và giữ khoản nợ đắt nhất trong cấu trúc vốn trong suốt mọi tuần ở giữa hai mốc đó.

Kéo dài khoảng thời gian đó và không có gì về khoản nợ được cải thiện. Lạm phát chi phí xuất hiện, khả năng sẵn có của thiết bị thay đổi, chi phí lãi vay tích lũy, và khoản tái cấp vốn dự kiến để hoàn trả dự án vẫn chưa được kích hoạt. Cách nhìn của S&P Global về cơ chế này là một cơ sở bị trì hoãn sẽ chịu tác động của cả bốn yếu tố cùng lúc và cuối cùng yếu hơn so với giả định trong kế hoạch tài trợ ban đầu. Các bên cho vay đã coi vị trí trong hàng đợi kết nối và lịch trình cấp điện là mục cần xem xét kỹ nhất trong bảo lãnh phát hành năm 2026.

Phân khúc gánh chịu khoảng thời gian đó lại không phải là phân khúc đang được bàn tới. CoreWeave (CRWV), nhà cung cấp điện toán thương mại quy mô lớn duy nhất có công bố báo cáo, mang 35,6 tỷ đô la Mỹ tổng nợ tính đến ngày 30 tháng 6 so với 640 triệu đô la Mỹ chi phí lãi ròng trong quý, cao hơn gấp đôi so với một năm trước, trong khi hướng dẫn chi tiêu vốn 35-39 tỷ đô la Mỹ cho cả năm. Lambda, Crusoe, Applied Digital và các phương tiện dự án giữ cho các khuôn viên không nằm trên bảng cân đối kế toán của hyperscaler không công bố gì, vì vậy đòn bẩy của ngành chỉ nhìn thấy ở nơi nào nó tình cờ được niêm yết.

Và việc bảo lãnh doanh thu cho khoản nợ đó chỉ có một điểm đến. Các hợp đồng điện toán take-or-pay kết thúc ở các nhà phát triển mô hình, chứ không phải ở các khách thuê có xếp hạng đầu tư. Riêng OpenAI đang gánh khoảng 600 tỷ đô la Mỹ điện toán đã ký hợp đồng trong sáu mươi tháng, so với chỉ khoảng 130 tỷ đô la Mỹ thanh khoản sẵn có, đã đốt 27 tỷ đô la Mỹ trong năm 2026 tính đến nay và dự báo chưa có dòng tiền dương trước năm 2030. Một hợp đồng thuê năm năm của nhà phát triển đáng giá đúng bằng giá trị của đối tác đó.

Quy định vừa lấy đi lối thoát

Vào ngày 18 tháng 6, Ủy ban Điều tiết Năng lượng Liên bang (FERC) đã ban hành sáu lệnh yêu cầu giải trình theo mục 206 của Đạo luật Điện lực Liên bang đối với PJM và năm tổ chức truyền tải khu vực cùng nhà vận hành hệ thống độc lập khác, sơ bộ kết luận rằng biểu giá của họ là không công bằng và không hợp lý đối với việc tích hợp phụ tải lớn. Cơ quan này định nghĩa phụ tải lớn là nhu cầu đỉnh trên 50 megawatt kết nối ở mức trên 69 kilovolt và cho các nhà vận hành 60 ngày để nộp hồ sơ.

Hướng đi là rõ ràng, và điều đó tốn kém cho các nhà phát triển. Khuôn khổ của Bộ Năng lượng khởi động hồ sơ vào tháng 10 năm 2025 đã đề xuất các khoản ký quỹ nghiên cứu tiêu chuẩn hóa và phân bổ 100% chi phí nâng cấp lưới cho phụ tải kết nối. Lệnh đồng vị trí của PJM từ tháng 12 còn đi xa hơn, yêu cầu khách hàng đấu nối phải trả toàn bộ chi phí nâng cấp và cấm họ rút công suất cho đến khi các nâng cấp đó được triển khai.

Hãy hiểu điều đó như một nhà tài chính chứ không phải một cơ quan quản lý. Tiền ký quỹ, các mốc sẵn sàng, phân bổ toàn bộ chi phí nâng cấp và lệnh cấm rút lui đều làm tăng lượng vốn bị chôn trước khi một watt điện nào chạm vào lưới, và điều cuối cùng trong số đó loại bỏ quyền lựa chọn rút lui của nhà phát triển. Tính linh hoạt phát triển đang bị chuyển thành nghĩa vụ cố định đúng vào thời điểm đồng hồ thiết bị đang kéo dài hơn. Đó là cơ chế khiến hàng đợi lưới điện biến thành vỡ nợ.

Sổ lệnh đã bỏ phiếu vào tháng 5

Bằng chứng hữu ích nhất không nằm trong một báo cáo, mà nằm trên bảng giá, và nó đã âm thầm phát tín hiệu suốt bốn tháng qua. Năm công ty thực sự phải giao loại thiết bị này đã bị hạ giá mạnh so với các đỉnh năm 2026: Vertiv (VRT) thấp hơn khoảng 32% so với mức đỉnh đầu tháng 5, Siemens Energy (ENR) giảm khoảng 25% so với đầu tháng 5, GE Vernova (GEV) giảm gần 23% so với đỉnh đầu tháng 7, Quanta Services (PWR) giảm gần 23% so với đầu tháng 5, và Eaton (ETN) thấp hơn khoảng 18% so với mức đỉnh tháng 8. Mức giảm trung bình của năm công ty vào khoảng 24%. Cả năm đều vẫn cao hơn nhiều so với mức đáy tháng 1, vì vậy đây là một đỉnh đang quay đầu hơn là một cú sụp đổ.

Đó là một phán quyết, và nó chỉ theo hướng ngược lại với cách đọc đồng thuận. Một nút thắt cổ chai bền vững sẽ trả tiền cho chủ sở hữu của nó, vì sự khan hiếm là sức mạnh định giá và hàng đợi là hào phòng thủ. Một nút thắt cổ chai gắn với những dự án sẽ không xảy ra thì không trả tiền cho ai, vì đơn hàng sẽ không bao giờ được đặt. Những cái tên gần với làn sóng xây dựng nhất đã tạo đỉnh trước vào đầu tháng 5 và cái tên điện khí đa dạng nhất giữ được đến tháng 8, vì vậy đợt quay đầu lan ra từ tâm điểm.

Đặt điều đó cạnh những gì đã xảy ra với tài trợ trong cùng quãng đường. Khoảng 334 tỷ$ trái phiếu và khoản vay liên quan đến AI đã được huy động tính đến tháng 7, nguồn cung đầu tư hạng tín dụng tại Mỹ đạt gần 1,7 nghìn tỷ$ trong cùng tháng, cao hơn 27% so với năm ngoái, và hướng dẫn capex đã tăng chứ không giảm trong các báo cáo quý hai. Tài trợ tăng tốc trong khi sổ lệnh đi xuống. Cả hai nhóm không thể cùng đúng, và chỉ một trong số đó có thể nhìn thấy những gì đang được đặt hàng.

Bức tường có ghi ngày tháng

Thời điểm là phần mà mọi người đều để mơ hồ, và không cần phải như vậy. Khoảng 150-200 tỷ$ capex ban đầu dự kiến cho năm 2026 được cho là sẽ lùi sang năm 2027 và 2028. Giấy tờ trung tâm dữ liệu và compute thương mại phát hành trong giai đoạn 2024 và 2025 phần lớn là tiền kỳ hạn ba đến năm năm, đến hạn trong cùng khoảng hai năm đó, và có tới ba phần tư việc tái cấp vốn trung tâm dữ liệu được kỳ vọng sẽ đi qua chứng khoán hóa thay vì qua ngân hàng. Chi tiêu bị hoãn và các khoản đáo hạn tập trung cùng đến trong một cửa sổ, vào một thị trường vốn đã hấp thụ 334 tỷ$ loại giấy tờ này tính đến tháng 7.

Ngành này định giá đồng hồ của chính mình quyết liệt hơn thị trường chứng khoán. AlixPartners cho biết 68% lãnh đạo trung tâm dữ liệu kỳ vọng căng thẳng gia tăng, trong đó hai phần ba cho rằng điều đó sẽ xảy ra trong vòng 18 tháng, với các bên cho vay và nhà đầu tư tin chắc hơn các nhà vận hành. Tính từ tháng 7, điều đó có nghĩa là hai phần ba ngành này kỳ vọng căng thẳng có thể nhìn thấy vào đầu năm 2028. Andrej Danis, một giám đốc điều hành tại đây, mô tả đây là vấn đề biên lợi nhuận chứ không phải vấn đề nhu cầu, và đó chính là sự khác biệt mà thị trường chứng khoán cứ từ chối thừa nhận.

Sắp xếp thứ tự thất bại, và nó không diễn ra theo trình tự hiển nhiên. Hyperscaler hấp thụ độ trễ hai năm như một vấn đề lợi nhuận trên vốn, vì tỷ lệ nợ trên lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu trừ dần (EBITDA) khoảng một lần có thể chịu được hầu như mọi thứ. Các đám mây thương mại niêm yết tái cấp vốn rộng rãi và pha loãng. Nhà phát triển chưa niêm yết đang nắm một vỏ công trình đã có điện nhưng không có khách thuê và một hạn mức lãi suất thả nổi thì không đi xa đến vậy. Bên đó sẽ gãy trước, âm thầm, và nó sẽ lộ ra trong một thương vụ chứng khoán hóa định giá tệ chứ không phải trên tiêu đề báo.

Phản đối mạnh nhất lại làm cho lập luận tệ hơn

Sightline Climate theo dõi 777 dự án hyperscale trên 50 megawatt được công bố kể từ năm 2024, điều này nghiêng về các thông báo đầu cơ quy mô lớn từ những nhà phát triển không có hồ sơ bàn giao, và ảnh vệ tinh cho thấy các con số đang xây dựng đang thấp hơn thực tế. Công bằng mà nói, điều đó đáng được nêu rõ.

Nhưng nó không xóa bỏ vấn đề; nó làm vấn đề tập trung hơn. Nếu sự chậm trễ tập trung không tương xứng ở các nhà phát triển thiếu kinh nghiệm đang vận hành các địa điểm đầu cơ, thì đó là mô tả chính xác về nhóm đang gánh nợ xây dựng lãi suất thả nổi ở mức 60-70% loan-to-cost với nền tảng cho vay mỏng nhất và không có bảng cân đối kế toán chống lưng. Tổng thể có thể ổn trong khi người vay biên thì không. Gần một nửa số dự án được theo dõi vẫn chưa công bố họ dự định lấy điện từ đâu.

Nhóm dự án năm 2025 đã chạy thử nghiệm này rồi. Trong số 110 dự án dự kiến bàn giao, 26% bị trì hoãn, thêm 10% âm thầm dời ngày vận hành, và gần 6 gigawatt đã đi vào hoạt động. Bước vào năm 2026, 11 trong số 16 gigawatt dự kiến trong năm trên toàn cầu vẫn ở giai đoạn công bố mà không thấy công trình xây dựng nào, so với thời gian xây dựng điển hình 12-18 tháng. Phép tính đã cạn từ tháng 1.

Điều gì sẽ giải quyết nó

Ngã rẽ là liệu danh mục năm 2027 có chuyển đổi hay lặp lại. Sightline có 31,2 gigawatt được ghi nhận cho năm tới so với 26,3 cho năm 2028, và những tổng số đó chỉ có ý nghĩa ở mức độ mà các khởi công xây dựng xuất hiện phía sau chúng. Hãy theo dõi tỷ trọng xây dựng của danh mục năm 2027, chứ không phải tổng số đã công bố.

Hai chỉ dấu sẽ định ngày câu trả lời. Sáu nhà vận hành lưới điện đã phải gửi phản hồi cho FERC vào khoảng giữa tháng 8, và việc đọc chúng để tìm các mốc sẵn sàng được siết chặt và phân bổ chi phí là công việc rẻ nhất có thể làm, vì việc siết chặt làm tăng vốn trước khi cấp điện cho mọi nhà phát triển không có bảng cân đối kế toán chống lưng. Và tổ hợp thiết bị либо tạo ra một mức đỉnh cao hơn từ đây hoặc một mức thấp hơn. Một nhịp phục hồi vượt qua các đỉnh tháng 5 nói rằng các đơn hàng là thật và đợt giảm chỉ là do vị thế. Việc thất bại bên dưới chúng nói rằng sổ lệnh đã nhìn thấy các hủy bỏ mà danh mục đã công bố sẽ không thừa nhận.

Định vị theo đó. Long vào nút thắt cổ chai chỉ có tác dụng nếu nút thắt đó đang được trả tiền, và suốt bốn tháng qua bảng giá đã nói rằng không phải vậy. Rủi ro không nằm ở hyperscaler, vì bảng cân đối kế toán của họ coi độ trễ hai năm là một bài toán số học. Nó nằm ở nhà phát triển đang trả chi phí vốn hai chữ số trên nợ xây dựng đã giải ngân, bị cấm rút lui, và đang chờ một máy biến áp mang theo phí nhập khẩu mang tính chính trị cộng thêm.