Triển vọng giữa năm của đồng đô la Mỹ: Đồng tiền đặc biệt, những rủi ro cũng đặc biệt?

Đồng Đô la Mỹ bước vào nửa cuối năm 2026 ở một vị thế khác biệt rõ rệt so với một năm trước. Đồng tiền vua đã phục hồi, phản ánh lạm phát Mỹ dai dẳng, kỳ vọng thay đổi đối với chính sách của Fed, căng thẳng địa chính trị và nhu cầu mới đối với các tài sản phòng thủ. Tuy nhiên, Đồng bạc xanh vẫn đắt đỏ xét theo giá trị thực trong lịch sử, trong khi những lo ngại về thuế quan, tính bền vững của tài khóa và tính độc lập của ngân hàng trung ương ngày càng khó bỏ qua.

Sau khi mất giá 7,4% trong năm 2025, chỉ số đô la theo trọng số thương mại rộng của Cục Dự trữ Liên bang, vốn phản ánh mức độ tiếp xúc thương mại của Mỹ tốt hơn so với DXY thiên về euro, đã tăng nhẹ trong nửa đầu năm 2026.

Quan điểm trung tâm là những lực lượng cạnh tranh này sẽ tạo ra một đồng tiền biến động nhưng cuối cùng sẽ yếu hơn ở mức vừa phải trong phần còn lại của năm. Đồng Đô la Mỹ nhiều khả năng sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ lợi suất Mỹ tương đối cao và nhu cầu trú ẩn an toàn theo từng giai đoạn. Tuy nhiên, việc việc làm hạ nhiệt, vị thế đầu cơ bị kéo căng và phần bù rủi ro tài khóa cũng như thể chế ngày càng tăng có khả năng sẽ hạn chế đà tăng thêm.

Cán cân rủi ro rộng bất thường: lạm phát quay trở lại hoặc căng thẳng địa chính trị leo thang có thể tạo ra một đợt tăng giá khác của USD, trong khi một đợt giảm tốc mạnh hơn của Mỹ hoặc mất niềm tin vào hoạch định chính sách của Mỹ có thể kích hoạt một đợt thoái lui hỗn loạn hơn.

Phi đô la hóa: Sự suy giảm, không phải sự thay thế hoàn toàn

Những lo ngại về phi đô la hóa đã gia tăng mạnh hơn vào đầu năm, được hỗ trợ bởi việc các ngân hàng trung ương mua Vàng, nỗ lực thanh toán nhiều hơn các giao dịch thương mại song phương bằng đồng nội tệ và sự phát triển của các hệ thống thanh toán bên ngoài kiến trúc tài chính dựa trên đồng đô la. Việc sử dụng các biện pháp trừng phạt tài chính cũng khiến một số chính phủ giảm bớt mức độ tiếp xúc với các tài sản và cơ sở hạ tầng do Mỹ kiểm soát.

Đây là những diễn biến quan trọng nhưng không tạo ra mối đe dọa tức thời về việc đồng Đô la bị thay thế. Dữ liệu dự trữ mới nhất của IMF cho thấy thành phần dự trữ ngoại hối toàn cầu nhìn chung vẫn ổn định trong quý 1 năm 2026: kim loại vàng có thể đã vượt qua Trái phiếu Kho bạc Mỹ xét theo tỷ trọng trong dự trữ chính thức trong năm 2025, nhưng IMF lưu ý rằng sự thay đổi này chủ yếu được thúc đẩy bởi tác động định giá từ giá Vàng chứ không phải do các ngân hàng trung ương từ bỏ Đồng bạc xanh.

Tuy nhiên, quá trình đa dạng hóa dự trữ đang diễn ra dần dần. Quá trình này nên được hiểu tốt hơn là sự hình thành của một hệ thống tiền tệ phân mảnh hơn thay vì sự thay thế một đồng tiền thống trị bằng một đồng tiền khác. 

Đừng quên rằng hiện tại không có đồng tiền thay thế nào kết hợp được độ sâu của thị trường vốn Mỹ, tính thanh khoản của thị trường Kho bạc, khả năng tiếp cận mở, cơ sở hạ tầng pháp lý và hiệu ứng mạng lưới toàn cầu mà Đồng đô la mang lại. Vì vậy, phi đô la hóa là một cơn gió ngược dài hạn, nhưng chưa phải là động lực chu kỳ chính của tỷ giá hối đoái.

Thuế quan làm phức tạp bài toán đánh đổi giữa lạm phát và tăng trưởng

Thuế quan của Mỹ đã trở thành một yếu tố tác động trực tiếp hơn. Tác động ban đầu của chúng là đẩy giá trong nước của một số hàng hóa nhập khẩu và hàng hóa cạnh tranh với hàng nhập khẩu lên cao. Fed cho biết việc tăng thuế quan đã bắt đầu góp phần vào lạm phát hàng hóa tiêu dùng trong năm 2025, trước khi đợt tăng mạnh giá năng lượng sau đó bổ sung thêm một cú sốc nguồn cung khác trong năm nay.

Thuế quan ban đầu có thể hỗ trợ Đồng đô la nếu lạm phát cao hơn giữ lãi suất Mỹ cao hơn so với các nền kinh tế khác. Chúng cũng có thể được sử dụng để gây sức ép buộc các công ty chuyển sản xuất và chi tiêu vốn sang Mỹ. Nhưng theo thời gian, hệ quả sẽ bớt tích cực hơn đối với Đồng đô la. Chi phí đầu vào cao hơn đang siết biên lợi nhuận và sức mua của hộ gia đình, trong khi các biện pháp trả đũa đang gây tổn hại đến xuất khẩu và sự bất định chính sách đang làm đình trệ đầu tư. Chuyển hướng thương mại cũng có thể làm giảm hiệu quả của thuế quan trong việc cải thiện cán cân bên ngoài.

Vấn đề then chốt cho nửa cuối năm là liệu mức tăng giá có chỉ tập trung ở các hàng hóa bị ảnh hưởng hay không, hay chúng lan rộng sang tiền lương, dịch vụ và kỳ vọng lạm phát. Mức độ truyền dẫn hạn chế sẽ cho phép Fed nhìn xuyên qua cú sốc mức giá tạm thời, nhưng nếu truyền dẫn rộng hơn thì chính sách tiền tệ sẽ bị kẹt giữa lạm phát cao hơn mục tiêu và việc làm xấu đi.

Fed trong kỷ nguyên mới và cách thức phản ứng trước các biến động kinh tế

Fed mới thừa hưởng chính xác sự kết hợp khó khăn này. Theo Báo cáo Chính sách Tiền tệ tháng 7, lạm phát PCE ở mức 4,1% trong 12 tháng tính đến tháng 5, so với 2,5% một năm trước đó. 

Đồng thời, thị trường lao động không còn mang lại mức độ an tâm như trước. Bảng lương phi nông nghiệp chỉ tăng 57 nghìn trong tháng 6, trong khi tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức 4,2%.

Điều kiện việc làm vẫn chưa mang tính suy thoái. Sa thải vẫn ở mức thấp, số vị trí tuyển dụng đã ổn định và tăng trưởng năng suất mạnh. Nhưng nhập cư chậm lại, dân số già hóa và tỷ lệ tham gia lực lượng lao động yếu hơn khiến các số liệu bảng lương khó diễn giải hơn. Tốc độ tạo việc làm thấp hơn hiện nay có thể vẫn phù hợp với trạng thái cân bằng của thị trường lao động, nhưng nó cũng khiến nền kinh tế có ít sự bảo vệ hơn trước các cú sốc cầu tiêu cực.

Đối với Đồng đô la, sự khác biệt này là rất quan trọng. Nếu năng suất đang cho phép nền kinh tế tăng trưởng với ít lao động mới hơn, tính ngoại lệ của Mỹ vẫn được duy trì và Fed có thể tập trung vào lạm phát. Nếu thay vào đó, sự yếu đi của việc làm báo hiệu nhu cầu suy giảm, kỳ vọng nới lỏng tiền tệ sẽ quay trở lại nhanh chóng.

Cách truyền thông của Fed dưới thời Kevin Warsh cũng có vẻ sẽ ít nhấn mạnh hơn vào định hướng tương lai chi tiết. Do đó, thị trường có thể phản ứng mạnh hơn với từng dữ liệu công bố riêng lẻ, làm gia tăng biến động quanh các chỉ số lạm phát, việc làm và hoạt động kinh tế. Một hàm phản ứng khó đoán hơn không nhất thiết đồng nghĩa với Đồng đô la yếu hơn, nhưng nó làm tăng xác suất định giá lại đột ngột.

Chính trị hóa và những rủi ro đối với thể chế

Cuộc tranh luận về tính độc lập của Fed không thể tách rời khỏi ban lãnh đạo mới. Việc công chúng kêu gọi lãi suất thấp hơn, cuộc đấu tranh về các vị trí bổ nhiệm và nỗ lực tái định hình ngân hàng trung ương đều tạo cảm giác rằng chính sách tiền tệ có thể dễ bị tổn thương hơn trước các ưu tiên chính trị.

Tác động tức thời có thể mơ hồ: nếu nhà đầu tư tin rằng áp lực chính trị sẽ tạo ra chính sách nới lỏng hơn, Đồng đô la sẽ suy yếu và kỳ vọng lạm phát sẽ tăng lên. Nhưng nếu Fed đáp lại bằng cách chứng minh năng lực chống lạm phát của mình, lợi suất ngắn hạn có thể vẫn ở mức cao. 

Rủi ro gây tổn hại hơn là rủi ro dài hạn: nhà đầu tư có thể đòi hỏi phần bù bổ sung để nắm giữ tài sản định giá bằng Đồng đô la nếu niềm tin vào tính độc lập và độ tin cậy của các thể chế Mỹ suy giảm.

Phần bù thể chế này không chỉ giới hạn ở Fed. Chính sách thương mại khó lường, tranh chấp về số liệu kinh tế và những màn giằng co tài khóa kéo dài có thể từ từ làm xói mòn quan niệm rằng tài sản Mỹ không có rủi ro chính trị. Câu hỏi lúc này không còn đơn giản là liệu Mỹ có còn đặc biệt hay không, mà là liệu hiệu suất kinh tế đặc biệt có bù đắp được sự bất định chính sách đặc biệt hay không.

Chính sách tài khóa và tác động đến phí rủi ro kỳ hạn trái phiếu

Chính sách tài khóa có lẽ là mắt xích còn thiếu quan trọng nhất trong triển vọng của đồng đô la. Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO) dự báo thâm hụt liên bang khoảng 1,9 nghìn tỷ$ trong năm tài khóa 2026, với thâm hụt tiếp tục tăng trong thập kỷ tới. Việc phát hành trái phiếu Kho bạc quy mô lớn và chi phí lãi vay gia tăng nhiều khả năng sẽ tiếp tục gây áp lực tăng lên lợi suất dài hạn và phần bù kỳ hạn.

Ban đầu, lợi suất cao hơn thu hút vốn nước ngoài và hỗ trợ đồng bạc xanh. Nhưng mối quan hệ này không phải là vô hạn. Nếu lợi suất tăng vì triển vọng tăng trưởng được cải thiện, đồng tiền thường được hưởng lợi. Nhưng nếu chúng tăng vì nhà đầu tư lo ngại về nguồn cung nợ, lạm phát hoặc uy tín tài khóa, kết quả có thể là một đồng tiền yếu hơn cùng với giá trái phiếu Kho bạc giảm.

Việc mua vào chứng khoán Mỹ của nhà đầu tư nước ngoài cũng phải được diễn giải cẩn trọng. Đầu tư phòng hộ vào trái phiếu Kho bạc không tạo ra nhu cầu đối với đồng đô la giống như phân bổ không phòng hộ, trong khi tỷ lệ phòng hộ tăng có thể làm suy yếu mối quan hệ truyền thống giữa dòng vốn vào và tỷ giá hối đoái. Vì vậy, tính ngoại lệ tài khóa đang ngày càng trở thành một đối trọng khó chịu với tính ngoại lệ kinh tế.

Nhu cầu tài sản trú ẩn an toàn và địa chính trị

Đồng đô la tiếp tục chiếm giữ một vị thế độc đáo trong những giai đoạn căng thẳng toàn cầu. Xung đột giữa Mỹ và Iran cùng với sự gia tăng của giá năng lượng liên quan đã hỗ trợ nhu cầu đối với các tài sản bằng đô la có tính thanh khoản cao, đồng thời làm suy yếu triển vọng tăng trưởng ở những nơi khác. Sự leo thang địa chính trị thêm nữa, gián đoạn nguồn cung năng lượng hoặc một đợt giảm đòn bẩy toàn cầu có lẽ sẽ tạo ra sức mạnh mới cho đồng đô la.

Tuy nhiên, chức năng trú ẩn an toàn không còn tự động: đồng đô la thường hoạt động tốt nhất khi cú sốc xuất phát từ bên ngoài Mỹ hoặc tạo ra tình trạng thiếu thanh khoản đô la trên toàn cầu. Một cú sốc tập trung vào quản trị tài khóa của Mỹ, tính độc lập của Fed hoặc hoạt động của thị trường trái phiếu Kho bạc có thể thay vào đó làm yếu cả đồng tiền lẫn trái phiếu Mỹ.

“Nụ cười của đồng đô la” nắm bắt sự khác biệt này: đồng tiền có thể tăng giá khi nền kinh tế Mỹ vượt trội đáng kể và khi kinh tế toàn cầu chịu căng thẳng nghiêm trọng. Nó có xu hướng suy yếu ở giữa, khi tăng trưởng Mỹ chậm lại nhưng điều kiện toàn cầu vẫn đủ vững để nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất ở nơi khác.

Định vị đầu cơ: Hỗ trợ trở thành điểm yếu

Sự phát triển của định vị đầu cơ đối với đồng đô la Mỹ trong năm nay đã diễn ra qua ba giai đoạn riêng biệt:

Năm bắt đầu với việc nhà đầu tư nắm giữ vị thế bán ròng USD khiêm tốn, phản ánh kỳ vọng rộng rãi rằng Fed cuối cùng sẽ bắt đầu nới lỏng chính sách. Trong tháng 1 và tháng 2, định vị vẫn tương đối nhẹ, với các tài khoản đầu cơ thể hiện ít niềm tin theo cả hai hướng khi thị trường đánh giá lại triển vọng tăng trưởng và lạm phát của Mỹ.

Điều đó đã thay đổi trong quý II. Khi dữ liệu kinh tế Mỹ liên tục vượt kỳ vọng và lạm phát dai dẳng hơn dự kiến, các nhà đầu tư đầu cơ đều đặn xây dựng lại vị thế mua đồng đô la. Vị thế mua ròng đã chạm mức cao nhất kể từ tháng 3 năm 2025 vào giữa tháng 6, là dấu hiệu rõ ràng cho thấy tâm lý đối với đồng bạc xanh đang cải thiện. 

Quan trọng hơn, tuy nhiên, mức tăng này chưa bao giờ đi kèm với việc gia tăng mạnh mẽ mức độ tiếp xúc. Cả Phần trăm Vị thế ròng và Phần trăm Mức độ tiếp xúc đầu cơ đều duy trì gần giữa phạm vi 5 năm tương ứng, cho thấy định vị trở nên tích cực hơn mà không trở nên quá đông đúc.

Gần đây hơn, giai đoạn xây dựng lại đó đã mất đà. Kể từ giữa tháng 6, vị thế mua ròng đã ổn định quanh mốc 13 nghìn hợp đồng, trong khi dòng chảy hàng tuần nhìn chung vẫn trung tính. Báo cáo mới nhất cho tuần kết thúc vào ngày 14 tháng 7 cho thấy hầu như không có thay đổi nào trong mức độ tiếp xúc đầu cơ, cho thấy nhà đầu tư thoải mái duy trì các vị thế mua đô la hiện có nhưng đang chờ các chất xúc tác kinh tế vĩ mô mới trước khi cam kết thêm vốn.

Triển vọng phía trước

Từ góc độ định vị, đồng đô la Mỹ vẫn ở vị thế thuận lợi. 

Các nhà đầu tư phi thương mại đã quay trở lại trạng thái mua ròng khiêm tốn, nhưng các thước đo lịch sử cho thấy giao dịch này còn xa mới trở nên quá đông đúc. Cả Phần trăm Vị thế ròng và Phần trăm Mức độ tiếp xúc đầu cơ đều gần mức trung bình lịch sử, điều này để lại nhiều dư địa cho việc tích lũy thêm nếu dữ liệu Mỹ tiếp tục vượt trội hoặc Fed vẫn giữ lập trường diều hâu về lãi suất.

Quan trọng là, việc định vị không bị kéo căng cũng hạn chế khả năng xảy ra một đợt điều chỉnh do định vị. Nếu không có sự xấu đi đáng kể trong bối cảnh vĩ mô, dữ liệu CFTC hiện tại cho thấy đồng đô la đang ở vị thế tốt hơn để chứng kiến việc xây dựng lại dần dần mức độ tiếp xúc tăng giá hơn là một đợt tháo chạy quy mô lớn khỏi các vị thế mua hiện có. Bối cảnh định vị vẫn hỗ trợ cho đồng bạc xanh, ngay cả khi tốc độ tích lũy gần đây đã chậm lại.

Dữ liệu CFTC chỉ bao phủ một phần của thị trường FX toàn cầu và không nên được coi là thước đo hoàn chỉnh về mức độ tiếp xúc của nhà đầu tư. Dù vậy, chúng cho thấy giá cả đã phản ánh một lượng đáng kể tin tốt cho đồng đô la.

Triển vọng nửa cuối năm: Ba kịch bản

Kịch bản cơ sở là đồng đô la sẽ giao dịch không đồng đều trước khi suy yếu vừa phải về cuối năm. Nhu cầu lao động hạ nhiệt, định giá đắt đỏ và định vị kéo căng cuối cùng sẽ lấn át sự hỗ trợ từ chênh lệch lợi suất hiện tại. Lạm phát dai dẳng, tăng trưởng yếu ở ngoài Mỹ và vai trò phòng thủ tiếp diễn của đồng đô la có khả năng sẽ hạn chế đà giảm.

Kịch bản tăng giá sẽ kết hợp lạm phát năng lượng quay trở lại, hoạt động kinh tế Mỹ bền bỉ và sự leo thang địa chính trị. Điều này sẽ trì hoãn việc nới lỏng tiền tệ, duy trì lợi thế lợi suất của Mỹ và củng cố nhu cầu trú ẩn an toàn. 

Kịch bản giảm giá sẽ bao gồm sự chậm lại rõ hơn của thị trường lao động cùng với lạm phát giảm, cho phép Fed nới lỏng ngay cả khi các lo ngại về tài khóa và thể chế đặt ra câu hỏi về chất lượng tài sản Mỹ. Trong môi trường đó, lợi suất dài hạn cao hơn có thể không còn bảo vệ được đồng tiền.

Do đó, mâu thuẫn trung tâm trong phần còn lại của năm 2026 không phải là liệu đồng đô la đã mất vai trò toàn cầu hay chưa. Nó chưa mất. Mà là liệu nhà đầu tư có tiếp tục thưởng cho Mỹ vì tăng trưởng vượt trội và chiều sâu tài chính của nước này hay bắt đầu đòi hỏi mức bù đắp lớn hơn cho những rủi ro ngày càng ngoại lệ của Mỹ.