Chính phủ Pháp có thể sụp đổ vì ngân sách. Điều đó thực sự sẽ có ý nghĩa gì đối với đồng Euro

Đồng euro (EUR) đang giao dịch ở mức thấp nhất kể từ tháng 5 năm 2025, thấp hơn gần 7% so với đỉnh tháng 1, và chính phủ Pháp có thể sụp đổ vì ngân sách năm 2027 trước cuối tháng 11. Việc chính phủ Pháp sụp đổ tự thân nó không làm đồng euro biến động nhiều, nên rủi ro đối với giá hẹp hơn: Pháp mất vị thế trong mạng lưới an toàn khẩn cấp mà Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) duy trì cho trái phiếu chính phủ.

Mạng lưới an toàn đó, Công cụ Bảo vệ Truyền dẫn (TPI), cho phép ECB mua trái phiếu của một quốc gia khi chi phí đi vay của nước đó tăng vọt vì những lý do không phải do chính họ gây ra. Pháp chỉ giữ được quyền tiếp cận khi Liên minh châu Âu (EU) chưa kết luận rằng nước này đang thất bại trong việc khắc phục thâm hụt, và một chính phủ không thể thông qua ngân sách là con đường nhanh nhất dẫn tới kết luận đó. ECB chưa bao giờ sử dụng TPI, và phép thử đầu tiên của công cụ này có thể là một quốc gia vốn đã nằm dưới các quy tắc thâm hụt của EU.

Hai chính phủ Pháp đã sụp đổ mà không làm tổn hại đến đồng euro

Chính phủ của Michel Barnier đã thất bại trong cuộc bỏ phiếu bất tín nhiệm, cuộc bỏ phiếu lật đổ một chính phủ Pháp khi đa số ủng hộ, vào ngày 4 tháng 12 năm 2024. Pháp đã mất chính phủ đầu tiên vì một cuộc bỏ phiếu bất tín nhiệm kể từ năm 1962 và đồng euro tăng 0,4% vào ngày hôm sau. Chính phủ của François Bayrou đã thất bại trong cuộc bỏ phiếu tín nhiệm vào ngày 8 tháng 9 năm 2025, và trong năm ngày giao dịch sau mỗi lần sụp đổ, EUR/USD chưa bao giờ biến động quá nửa phần trăm.

Cái giá của một sự sụp đổ ở Pháp trước hết sẽ đè lên trái phiếu Pháp, vì nhà đầu tư đòi hỏi mức lợi suất cao hơn để cho Pháp vay so với Đức. Đồng euro chỉ giảm theo nếu làn sóng bán tháo lan sang các quốc gia khác hoặc làm thay đổi kỳ vọng của nhà giao dịch về lãi suất ECB, và trong năm 2024 và 2025 điều đó đã không xảy ra.

Lần này làn sóng bán tháo đã lan ra ngoài nước Pháp

Chênh lệch giữa chi phí đi vay trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Pháp và Đức hiện vào khoảng 1,5 điểm phần trăm, mức rộng nhất kể từ cuộc khủng hoảng nợ đồng euro, sau mức tăng hàng tuần lớn nhất trong 17 năm. Khi Thủ tướng Sebastien Lecornu lần đầu từ chức vào tháng 10 năm 2025, mức này vào khoảng 0,85 điểm. Ông vẫn là thủ tướng, và chênh lệch hiện gần như rộng gấp đôi.

Trái phiếu Ý, Bỉ và Hy Lạp cũng giảm theo trái phiếu Pháp sau khi ngân sách năm 2027 được công bố vào tuần trước. Đồng euro cũng giảm so với Yên và Franc Thụy Sĩ, vì vậy sự suy yếu không chỉ đến từ phía đồng đô la. Tây Ban Nha bổ sung thêm một cú sốc thứ hai vào thứ Hai, khi Thủ tướng Pedro Sánchez kêu gọi tổng tuyển cử vào ngày 29 tháng 11, và đồng euro chạm mức thấp nhất trong 17 tháng ngay trong ngày đó.

Quyền tiếp cận mạng lưới an toàn của Pháp phụ thuộc vào nửa câu

ECB đã xây dựng TPI vào tháng 7 năm 2022 để có thể tăng lãi suất mà không để chi phí đi vay của một quốc gia nào đó tách biệt quá xa. Để đủ điều kiện, một quốc gia không được nằm trong thủ tục thâm hụt quá mức, quy trình chính thức của EU đối với mức thâm hụt vượt quá giới hạn 3%, hoặc không được bị kết luận là không thực hiện các biện pháp hiệu quả theo quy trình đó. Pháp đã nằm trong thủ tục này từ tháng 7 năm 2024, vì vậy quyền tiếp cận của nước này phụ thuộc vào nửa sau của bài kiểm tra đó.

Kết luận rằng một quốc gia đang không hành động là hiếm hoi và mang tính quyết định chính trị, điều này đến nay vẫn giúp Pháp đủ điều kiện. Ngân sách năm 2027 nhằm cắt giảm thâm hụt từ 5,4% xuống 5% Tổng sản phẩm quốc nội (GDP), và một chính phủ sụp đổ mà thậm chí không thông qua được điều đó sẽ mang lại cho EU lập luận mạnh nhất từ trước đến nay.

ECB cũng chỉ mua vào ở những nơi mà mức tăng chi phí đi vay không được giải thích bởi tình hình tài chính của chính quốc gia đó, và mức thâm hụt 5% là một lời giải thích mà ECB có thể viện dẫn. Bộ trưởng Tài chính Lescure cho biết vào ngày 6 tháng 10 rằng còn quá sớm để nói về TPI. Có khả năng ECB vẫn sẽ mua trái phiếu Pháp, nhưng Thống đốc Banque de France Moulin, người ngồi trong hội đồng thiết lập lãi suất của ECB, đã cảnh báo không nên đặt cược vào điều đó.

Một tuần căng thẳng của Pháp đã xóa đi một phần ba mức tăng được định giá vào tháng 9

Lãi suất tiền gửi của ECB, mức mà ECB trả cho các ngân hàng để gửi tiền qua đêm, là 2,50%. Hợp đồng tương lai, vốn là các cược vào mức lãi suất đó sau mỗi cuộc họp, đang định giá khoảng 30% khả năng tăng lãi suất vào ngày 29 tháng 10 và gần như trọn vẹn một đợt tăng vào ngày 17 tháng 12. Chúng đang định giá lãi suất ở mức 3,20% vào tháng 9 năm 2027, so với gần 3,40% vào ngày 29 tháng 9 và gần 2,80% vào cuối tháng 8.

Chi phí đi vay của Pháp cao hơn làm tăng số tiền mà người vay Pháp phải trả mà không cần ECB hành động, vì vậy các nhà giao dịch kỳ vọng ECB sẽ làm ít hơn. Ít đợt tăng lãi suất của ECB hơn đồng nghĩa với phần thưởng nhỏ hơn khi nắm giữ đồng Euro thay vì đồng Đô la, đó là mối liên hệ từ cuộc bỏ phiếu ngân sách ở Paris đến EUR/USD. ECB chưa họp kể từ đợt tăng lãi suất vào tháng 9, và lộ trình của ECB trong hợp đồng tương lai đã thấp hơn 0,25 điểm phần trăm.

Ngân sách đã đẩy nhanh đà giảm bắt đầu từ đầu tháng 9

EUR/USD đã giảm trong bốn tuần liên tiếp kể từ mức đỉnh đầu tháng 9, khoảng 4% từ đỉnh xuống đáy, phá vỡ các mức đáy của tháng 6 và tháng 7 trên đường đi. Chỉ báo sức mạnh tương đối Stochastic (Stoch RSI) hàng ngày, một thước đo động lượng, đã ở dưới 20, mức đọc đánh dấu một đợt giảm quá mức, kể từ giữa tháng 9, vì vậy ngân sách ngày 1 tháng 10 đã đẩy nhanh đà giảm vốn đã diễn ra. Mọi mức đỉnh kể từ ngày 10 tháng 9 đều thấp hơn mức đỉnh trước đó.

Đợt bật lên ngày 6 tháng 10 đã hồi lại khoảng một phần năm của đà giảm. Trái phiếu Pháp đã tăng trước khi lãnh đạo Mặt trận Quốc gia Marine Le Pen công bố ngân sách của riêng bà, và Chủ tịch Mặt trận Quốc gia Jordan Bardella cho biết đảng sẽ quyết định bỏ phiếu bất tín nhiệm dựa trên giá trị của ngân sách. Đảng quyết định liệu chính phủ có tồn tại hay không giờ đây đã tự viết ngân sách của mình. 1,1350, mức sàn cũ, là ranh giới, và một phiên đóng cửa ngày trở lại trên mức này cho thấy cú phá vỡ là giả.

Hai cuộc bỏ phiếu ngân sách và phán quyết của EU sẽ quyết định động thái tiếp theo

Quốc hội sẽ bỏ phiếu về phần doanh thu của ngân sách vào ngày 20 tháng 10 và về toàn bộ ngân sách vào ngày 17 tháng 11, ECB họp vào ngày 29 tháng 10, và Tây Ban Nha bỏ phiếu vào ngày 29 tháng 11. Phe cánh tả đã hứa sẽ ủng hộ bỏ phiếu bất tín nhiệm, vì vậy 122 nghị sĩ của Mặt trận Quốc gia nắm giữ kết quả. Quốc hội sẽ ngừng họp vào ngày 28 tháng 2 năm 2027 để phục vụ cuộc bầu cử tổng thống, khiến thời gian cho một cuộc bỏ phiếu khác còn rất ít.

Một ngân sách được thông qua, hoặc một chính phủ sống sót qua cuộc bỏ phiếu bất tín nhiệm, sẽ giữ cho câu hỏi về tấm lưới an toàn chỉ mang tính lý thuyết và để lại dư địa thu hẹp khoảng cách với Đức. Với động lượng bị kéo căng như vậy, nhánh đó hướng tới 1,1350. Nếu bỏ phiếu bất tín nhiệm được thông qua, phán quyết của EU về việc liệu Pháp có đang thất bại trong hành động hay không sẽ trở thành câu hỏi nóng đúng lúc trái phiếu Pháp cần tấm lưới an toàn. Nhánh đó sẽ nới rộng khoảng cách vượt qua mức đỉnh thời khủng hoảng đồng euro, kéo cả chi phí đi vay của Ý lên, loại bỏ thêm các đợt tăng lãi suất khỏi lộ trình của ECB và đưa 1,1000 vào tầm ngắm.

Mọi mốc thời gian trong ngã rẽ này đều có trên lịch ngoại trừ phán quyết của EU, và đó là điều mà tấm lưới an toàn phụ thuộc vào. Xu hướng là bán đồng Euro chỉ khi khoảng cách của Pháp vượt qua mức đỉnh tháng 10, chứ không chỉ dựa trên một tiêu đề về bỏ phiếu bất tín nhiệm. Luận điểm này là sai nếu đồng Euro lập đáy mới khi bỏ phiếu bất tín nhiệm trong khi khoảng cách với Đức vẫn ổn định, vì khi đó một chính phủ Pháp sụp đổ tự nó đã là một sự kiện đối với đồng Euro.