Giữ nguyên ở mức 2,25%: Vì sao BoC, chứ không phải giá dầu, mới là yếu tố quyết định đồng CAD

Ngân hàng Trung ương Canada (BoC) đã giữ nguyên lãi suất chính sách ở mức 2,25% vào thứ Tư và công bố Báo cáo Chính sách Tiền tệ (MPR), trong đó toàn bộ lộ trình giảm lạm phát dựa trên một giả định duy nhất: Giá dầu Brent giảm xuống 75 đô la và duy trì ở mức đó. Giả định này đã được chốt vào thứ Sáu và đã lỗi thời trước khi Thống đốc Tiff Macklem lên bục phát biểu, điều mà chính ông cũng thừa nhận, lưu ý rằng đường cong giá dầu thô tương lai đã tăng cao hơn kể từ khi dự báo được chốt. Xung quanh đó, eo biển Hormuz đã bị đóng cửa (một lần nữa), giá dầu Brent tăng vọt 8,7% vượt qua mốc 80 đô la, lệnh trừng phạt đối với dầu thô của Iran được áp dụng trở lại, và đường cong giá dầu tương lai đã chuyển từ trạng thái giao dịch thuận chiều sang trạng thái giao dịch nghịch chiều chỉ trong hai phiên giao dịch.

Phản ứng theo bản năng trong tuần này là đồng đô la dầu mỏ: Giá dầu thô tăng, Canada mua vào, USD/CAD giảm hơn 1% so với mức cao nhất hồi đầu tháng Bảy. Phản ứng này sai vì lý do tương tự như hồi tháng Sáu. Đồng đô la Canada đang giao dịch theo kênh lãi suất, và chính báo cáo của Ngân hàng cũng đã nêu rõ điều này.

Dự báo không còn giá trị ngay trước thời điểm công bố quan điểm chính thức

Dự báo tháng 7 đặt mọi thứ dựa trên giá dầu thô. Giá dầu Brent được giả định sẽ đạt trung bình khoảng 75$ trong quý này và giảm dần xuống 70$ vào cuối năm 2027, điều này cho phép lạm phát chung giảm xuống khoảng 2,5% trong nửa cuối năm và quay trở lại mục tiêu 2% vào đầu năm 2027. Trình tự các sự kiện này khá đáng lo ngại: eo biển Hormuz lại đóng cửa do leo thang căng thẳng vào ngày 8-9 tháng 7, và Ngân hàng đã lấy giả định về giá dầu từ đường cong giá dầu tương lai ngày 9 tháng 7, trong quá trình định giá lại, và hoàn thiện dự báo vào thứ Sáu tuần trước. Theo lời ông Macklem, đường cong giá dầu thậm chí còn tăng cao hơn kể từ đó. Bức ảnh chụp nhanh về điều kiện được thực hiện trong khi chiến tranh đang làm mất hiệu lực của nó.

Ngân hàng thậm chí còn định lượng sai sót của chính mình trong một ghi chú cuối trang. Việc giá dầu Brent giữ ở mức 80-85$ trong những tháng tới sẽ làm tăng thêm 0,1-0,3% lạm phát. Lạm phát Chỉ số Giá tiêu dùng (CPI) quý 2 đã ở mức 3,0% so với mức 2,6% dự kiến ​​hồi tháng 4, và mục tiêu cần đạt 2,5% vào quý 3. Theo tính toán của Ngân hàng Trung ương, cuộc chiến hiện đang tiêu tốn tới 0,3% để được giả định rằng sẽ kết thúc.

Chương rủi ro thừa nhận những gì kịch bản cơ sở bỏ qua, thừa nhận rằng eo biển Hormuz đã đóng cửa một lần nữa trong những ngày gần đây trong khi dự báo cho thấy vận tải biển đang dần trở lại bình thường. Nếu hình dạng này có vẻ quen thuộc, thì đó là điều dễ hiểu. Biên bản cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tuần trước đã dựa vào giả thuyết giảm phát của Mỹ với điều kiện gián đoạn ở eo biển Hormuz giảm dần, một điều kiện đã đảo ngược ngay cả trước khi biên bản được in ra. Hai ngân hàng trung ương trong vòng năm phiên giao dịch đã công bố các tài liệu dựa trên giả định về một nền hòa bình mà cuộc chiến tiếp tục giảm.

Bỏ qua tác động trước mắt, nhưng vẫn tiềm ẩn rủi ro

Những gì Ngân hàng Thế giới nhận thấy hiện tại cho thấy sự kiên nhẫn là cần thiết. Lạm phát chung đạt 3,2% trong tháng 5 sau một năm rưỡi duy trì gần mức mục tiêu, với xăng dầu đóng góp gần như toàn bộ vào sự gia tăng này; tác động trực tiếp của xăng dầu đạt đỉnh điểm ở mức 1,4% lạm phát trong quý này. Nếu loại bỏ xăng dầu, tỷ lệ lạm phát là 2,2%, và các chỉ số lạm phát cốt lõi của Ngân hàng ở mức gần 2%. Canada đang sử dụng hai chỉ số lạm phát riêng biệt, và không giống như phiên bản của Tokyo, khoảng cách này chỉ ra một hướng đi thuận lợi: Cú sốc được cho là nhập khẩu, hẹp và tạm thời, vì vậy Ngân hàng có thể bỏ qua nó.

Điều kiện ràng buộc của Macklem nằm ở chỗ giao dịch diễn ra như thế nào. Ông đã nói rõ rằng sự khoan dung là có điều kiện: giá dầu càng cao lâu, nguy cơ nó lan sang các mặt hàng khác càng lớn, và Ngân hàng sẽ không cho phép cú sốc giá dầu thô trở thành lạm phát dai dẳng. Từ một tổ chức thận trọng như vậy, đó là một mối đe dọa.

Bây giờ hãy cân nhắc mối đe dọa so với lập trường hiện tại. Chính sách tiền tệ chính sách (MPR) giả định rằng lãi suất trung lập nằm ở điểm giữa của phạm vi 2,25%-3,25%. Lãi suất chính sách được giữ ở mức thấp nhất trong phạm vi đó, thấp hơn 50 điểm cơ bản so với giả định điểm giữa của chính Ngân hàng, trong khi lạm phát chung ở mức 3,2%. Theo tính toán chung, lãi suất chính sách thực tế vào khoảng -1%. Bỏ qua cách nói giảm nhẹ, lập trường này mang tính kích thích nhẹ trong bối cảnh lạm phát tăng cao do chiến tranh, được biện minh hoàn toàn bởi điều kiện lãi suất 75 USD. Nếu điều kiện này thất bại, khoảng cách từ đây đến mức trung lập chỉ là hai lần tăng lãi suất đầy đủ, và xu hướng tăng lãi suất mà thị trường đang gánh chịu dường như không còn hiệu quả nữa.

Báo cáo tương tự cũng ghi lại các kênh có thể phá vỡ xu hướng này. Phụ lục chi phí chiến tranh theo dõi giá phân bón, propylene, dầu diesel và nhiên liệu máy bay phản lực ở mức cao, và triển vọng cho thấy lạm phát thực phẩm vẫn ở mức cao do chi phí đầu vào nhiên liệu và phân bón, với tác động của chiến tranh đạt đỉnh 0,4 điểm phần trăm trên CPI vào đầu năm 2027. Những người đọc tin tức về Cục Dự trữ Liên bang (Fed) của chúng tôi sẽ nhận ra cơ chế này: độ trễ giữa phân bón và thực phẩm cũng chính là yếu tố đã khiến biểu đồ chấm điểm của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) trở nên cứng rắn hơn. BoC mô tả sự truyền dẫn trong một chương và giả định rằng nó sẽ mờ dần trong một chương khác.

Ngân hàng hiện cũng cho rằng chênh lệch lãi suất là một nguyên nhân

Ẩn sâu trong các trang về tình hình tài chính là một câu mà những người theo dõi đồng Loonie nên ghi nhớ. Đồng Đô la Canada đã giảm giá xuống khoảng 71 cent Mỹ, và báo cáo cho rằng sự giảm giá này một phần là do chênh lệch ngày càng lớn giữa lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ và Canada. Không phải là giá dầu thô trên mỗi thùng. Mà là chênh lệch lợi suất. Khung phân tích về đồng tiền dầu mỏ không xuất hiện trong báo cáo của ngân hàng trung ương về đồng tiền của chính họ, điều mà nhóm biên tập này đã nhận định khoảng ba tuần trước.

Các số liệu cũng đồng tình. Trong đợt tăng giá mạnh hồi mùa xuân, khi giá dầu Brent vượt quá 100 đô la, đồng Loonie đã không tăng giá, và khi giá dầu thô giảm vào tháng 6, đồng Loonie cũng giảm theo. Một loại tiền tệ không hề nao núng trước mức giá dầu Brent ba chữ số thì không phải là đồng tiền dầu mỏ.

Khoảng cách này tiếp tục nới rộng một cách thụ động. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đang giữ ở mức 3,50%-3,75% với ít nhất một đợt tăng lãi suất vào năm 2026 vẫn được thị trường tiền tệ dự đoán, Ngân hàng Trung ương Canada (BoC) giữ ở mức 2,25%, và chính báo cáo Chính sách Tiền tệ (MPR) cũng lưu ý rằng giá lãi suất chính sách của Mỹ đã tăng kể từ tháng 4. Điều đó tạo ra mức chênh lệch từ 125bps đến 150bps, mức chênh lệch này sẽ tăng lên mỗi khi đường cong lãi suất của Mỹ tăng trong khi Ottawa giữ nguyên. Đến cuối tháng 6, thị trường tiền tệ đã bắt đầu nghiêng về khả năng Ngân hàng Trung ương Canada (BoC) tăng lãi suất ngay trong tháng 12. Việc giữ nguyên lãi suất ngày hôm nay, cùng với việc tín hiệu có điều kiện về dầu mỏ không còn tác dụng, giúp duy trì rủi ro này thay vì loại bỏ.

Dầu mỏ chịu tác động kép từ việc thị trường đã định giá trước hai tác động khác nhau

Lý do giữ quan điểm này dựa trên câu chuyện tăng trưởng, và câu chuyện tăng trưởng này lại gây ra nhiều nghi ngờ. Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) quý II ước tính đạt 2,5% hàng năm sau quý I không tăng trưởng, và ông Macklem lập luận rằng các nguồn tăng trưởng đang được mở rộng. Hãy đọc phân tích của chính Ngân hàng trước khi mua: sự phục hồi phần lớn phản ánh sự giảm dần của các yếu tố tạm thời, sự sụt giảm chi tiêu chính phủ trong quý I đã đảo ngược, các nhà máy ô tô hoạt động trở lại sau khi ngừng sản xuất để nâng cấp, và đầu tư vào dầu khí phục hồi mạnh mẽ cùng với giá cả.

Các hộ gia đình cũng được khuyến khích chi tiêu. Tiêu dùng quý II được thúc đẩy bởi các khoản chuyển khoản một lần, khoản trợ cấp bổ sung hàng tạp hóa của liên bang và khoản thanh toán đặc biệt của Quebec cho hàng tạp hóa và năng lượng. Bên dưới sự phục hồi này, tăng trưởng tiền lương đạt 2,7% theo thước đo dữ liệu vi mô mà Ngân hàng ưa thích, tỷ lệ thất nghiệp ở mức 6,5%, và khoảng cách sản lượng vẫn được ước tính từ -1,5% đến -0,5%. Tình trạng trì trệ hiện diện khắp mọi nơi, đó là lý do tại sao tăng trưởng năm 2026 được điều chỉnh giảm xuống còn 0,7% từ mức 1,2% của tháng Tư, ngay cả khi năm 2027 tăng nhẹ lên 1,8%.

Sự phục hồi đủ mạnh để biện minh cho việc nắm giữ và quá yếu để hấp thụ các đợt tăng lãi. Sự căng thẳng này tác động hai chiều đến đồng tiền: Đó là điểm yếu khiến việc tăng lãi bắt buộc trở nên gây thiệt hại lớn, và đó cũng là lập luận mạnh mẽ nhất cho rằng sự sụt giảm lãi suất vào tháng 12 cuối cùng sẽ bị phản ánh ngược lại. Một nền kinh tế yếu kém như vậy là rủi ro hiện hữu chống lại việc theo đuổi giá trị đồng CAD.

Sự phục hồi được thúc đẩy bởi những yếu tố chỉ xảy ra một lần

Lý do giữ quan điểm này dựa trên câu chuyện tăng trưởng, và câu chuyện tăng trưởng này lại gây ra nhiều nghi ngờ. Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) quý II ước tính đạt 2,5% hàng năm sau quý I không tăng trưởng, và ông Macklem lập luận rằng các nguồn tăng trưởng đang được mở rộng. Hãy đọc phân tích của chính Ngân hàng trước khi mua: sự phục hồi phần lớn phản ánh sự giảm dần của các yếu tố tạm thời, sự sụt giảm chi tiêu chính phủ trong quý I đã đảo ngược, các nhà máy ô tô hoạt động trở lại sau khi ngừng sản xuất để nâng cấp, và đầu tư vào dầu khí phục hồi mạnh mẽ cùng với giá cả.

Các hộ gia đình cũng được khuyến khích chi tiêu. Tiêu dùng quý II được thúc đẩy bởi các khoản chuyển khoản một lần, khoản trợ cấp bổ sung hàng tạp hóa của liên bang và khoản thanh toán đặc biệt của Quebec cho hàng tạp hóa và năng lượng. Bên dưới sự phục hồi này, tăng trưởng tiền lương đạt 2,7% theo thước đo dữ liệu vi mô mà Ngân hàng ưa thích, tỷ lệ thất nghiệp ở mức 6,5%, và khoảng cách sản lượng vẫn được ước tính từ -1,5% đến -0,5%. Tình trạng trì trệ hiện diện khắp mọi nơi, đó là lý do tại sao tăng trưởng năm 2026 được điều chỉnh giảm xuống còn 0,7% từ mức 1,2% của tháng Tư, ngay cả khi năm 2027 tăng nhẹ lên 1,8%.

Sự phục hồi đủ mạnh để biện minh cho việc nắm giữ và quá yếu để hấp thụ các đợt tăng lãi. Sự căng thẳng đó tác động hai chiều lên đồng tiền: Đó là điểm yếu khiến việc tăng lãi bắt buộc trở nên gây thiệt hại lớn, và đó cũng là lập luận mạnh mẽ nhất cho rằng sự sụt giảm lãi suất vào tháng 12 cuối cùng sẽ bị phản ánh ra ngoài giá trị. Một nền kinh tế yếu kém như vậy là rủi ro hiện hữu chống lại việc theo đuổi giá trị đồng CAD.

Giao dịch theo điều kiện, không phải theo giá dầu

USD/CAD đang giao dịch quanh mức 1.4050, giảm hơn 1% so với mức đỉnh đầu tháng 7 trên 1.4200 và giảm xuống dưới 1.4150, mức đỉnh tháng 11 năm 2025 mà cặp tỷ giá này đã vượt qua trên đà tăng vào tháng 6. Sự điều chỉnh giảm này bám sát đà tăng gần như từng nến một, đó chính là lý do tại sao chỉ số petrodollar lại hấp dẫn và cũng chính là lý do tại sao nó chưa đầy đủ. Chính những thùng dầu đã phá vỡ điều kiện của Ngân hàng Trung ương Canada (BoC) đã làm tăng thêm áp lực cho việc tăng lãi suất của BoC. Đồng Loonie đang được hỗ trợ bởi kỳ vọng về lãi suất của chính nó, và dầu chỉ là phương tiện truyền tin.

Sự chênh lệch lãi suất là cuộc chiến giữa hai kịch bản. Trong khi BoC duy trì mức lãi suất thấp hơn Fed từ 125-150bps, thì xu hướng giảm lãi suất kéo dài nhiều tháng vẫn nghiêng về phía USD/CAD, và mức 1.4000 là ranh giới không thể vượt qua. Cặp tiền này giữ vững mức giá đóng cửa, và xu hướng tăng giá tháng Sáu từ mức 1.3550 vẫn còn nguyên vẹn, với việc vượt qua mức 1.4150 biến tuần trước thành một sự phá vỡ thất bại và đưa mức đỉnh tháng Bảy trên 1.4200 trở lại tầm ngắm. Mức cực trị của chu kỳ ngay dưới 1.4800 từ tháng Hai năm 2025 vẫn được giữ nguyên như một bối cảnh, chứ không phải là mục tiêu.

Điểm mấu chốt là chính điều kiện đó. Mỗi phiên giao dịch mà giá dầu Brent giữ trên 80 đô la đều củng cố đà tăng giá tháng 12 và thu hẹp khoảng cách ở biên độ. Việc đóng cửa hàng ngày dưới 1.4000 sẽ cho thấy thị trường đang định giá sự thất bại của điều kiện một cách nghiêm túc, đẩy cặp tiền này trở lại phạm vi mùa xuân, nơi 1.3900 là mốc đầu tiên và mức 1.3550 là mục tiêu điều chỉnh hoàn toàn.

Các yếu tố xúc tác lần lượt xuất hiện: Chỉ số lạm phát Hormuz, chỉ số CPI tháng 6 của Canada (chỉ số đầu tiên cho thấy cuộc chiến lạm phát đang lan từ trạm xăng sang kệ hàng tạp hóa), và cuộc họp FOMC ngày 28-29 tháng 7, nơi phía bên kia của khoảng cách lạm phát được lên tiếng.

Ông Macklem hứa rằng Ngân hàng Trung ương Anh sẽ không để giá dầu cao trở thành lạm phát dai dẳng. Ở mức 2,25%, mức thấp nhất trong phạm vi trung lập của chính nó, lời hứa này không tốn kém gì. Chỉ số lạm phát đầu tiên cho thấy giá phân bón và cước vận chuyển đang gia tăng trong khu vực bán thực phẩm sẽ cho thấy hóa đơn cần thanh toán, và chính đồng đô la Canada (Loonie), chứ không phải thùng dầu, mới là yếu tố quyết định liệu Ngân hàng Trung ương có trả khoản phí đó hay không.