Các ngân hàng trung ương cảm thấy có lỗi. Liệu lần này họ có trở nên quá diều hâu không?

Rõ ràng các ngân hàng trung ương sẽ cần phải phản ứng với sự tăng vọt hiện tại của giá năng lượng. Cách họ phản ứng sẽ quyết định liệu nền kinh tế toàn cầu có rơi vào suy thoái hay tránh được suy thoái hay không. Với những ký ức mới mẻ về việc phản ứng quá chậm trong giai đoạn 2021-2022, các nhà hoạch định chính sách đang đối mặt với rủi ro ngày càng tăng của việc phản ứng quá mức. Liệu cảm giác tội lỗi từ những sai lầm trước đây có làm mờ phán đoán của họ, hay họ sẽ tìm ra một phản ứng cân bằng để điều hướng nền kinh tế vượt qua cú sốc hiện tại? 

Một trong những bài học nhất quán nhất từ lịch sử tiền tệ là các ngân hàng trung ương không bao giờ chỉ phản ứng với chu kỳ hiện tại. Họ cũng, và đôi khi chủ yếu, phản ứng với những sai lầm được nhận thức từ chu kỳ trước đó. Trong bối cảnh hiện tại của một cú sốc năng lượng mới, ký ức thể chế này có thể đóng vai trò quyết định, thúc đẩy các nhà hoạch định chính sách áp dụng một giọng điệu hạn chế hơn so với đợt tăng lạm phát 2021-2022. Kết quả? Một giọng điệu hạn chế hơn so với các chu kỳ trước đây, điều này có ý nghĩa quan trọng đối với các thị trường.

Không phải lần nữa: Cơ chế sửa chữa các sai lầm trong quá khứ

Deutsche Bank nhấn mạnh một nguyên tắc đơn giản nhưng mạnh mẽ: "Một chủ đề nhất quán của các chu kỳ kinh tế là các nhà hoạch định chính sách có xu hướng sửa chữa (và thường là sửa chữa quá mức) các sai lầm trong quá khứ". Ý tưởng này ngụ ý rằng các hàm phản ứng của ngân hàng trung ương là động và phụ thuộc vào con đường đã đi.

Nói cách khác, sau mỗi cuộc khủng hoảng, các ưu tiên thay đổi. Các ngân hàng trung ương nhằm tránh lặp lại các sai lầm trước đây, ngay cả khi điều đó có nghĩa là nghiêng quá xa về phía ngược lại. Thiên kiến hành vi này không phải là nhỏ, mà là chìa khóa để hiểu các quyết định chính sách hiện tại. Nhìn vào lịch sử gần đây về cách các ngân hàng trung ương đã phản ứng với các cú sốc tiếp theo cho thấy một mô hình rõ ràng mang tính diều hâu.

Những năm 1970: Từ do dự đến thắt chặt mạnh mẽ

Các cú sốc dầu trong những năm 1970 cung cấp một minh họa rõ ràng về cơ chế này. Sau cú sốc đầu tiên vào năm 1973, các ngân hàng trung ương được xem là không đủ hạn chế, khi họ vật lộn để cân bằng giữa lạm phát tăng và thất nghiệp gia tăng. Sự do dự này góp phần làm củng cố kỳ vọng lạm phát.

Đến khi cú sốc dầu thứ hai xảy ra vào năm 1979, khung chính sách đã thay đổi đáng kể. Việc chống lạm phát trở thành ưu tiên hàng đầu, ngay cả với cái giá phải trả là suy thoái kinh tế. Dưới sự lãnh đạo của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) Paul Volcker, chính sách tiền tệ trở nên hạn chế một cách quyết liệt, với lãi suất đạt đỉnh gần 20% vào tháng 6 năm 1981.

Phản ứng mạnh mẽ hơn này không chỉ được thúc đẩy bởi điều kiện kinh tế hiện tại, mà còn bởi mong muốn rõ ràng trong việc sửa chữa sai lầm được nhận thức từ cú sốc đầu tiên.

Từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đến đại dịch: Thiên kiến ngược lại

Một mô hình tương tự xuất hiện sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Sự phục hồi chậm và lạm phát thấp dai dẳng dẫn đến quan điểm rằng các ngân hàng trung ương đã không hành động nhanh hoặc mạnh mẽ đủ.

Khi đại dịch Covid-19 bùng phát vào năm 2020, các nhà hoạch định chính sách đã phản ứng theo hướng ngược lại với việc cắt giảm lãi suất nhanh chóng, mua tài sản quy mô lớn và hướng dẫn chính sách rất nới lỏng. Deutsche Bank lưu ý rằng các biện pháp này được thiết kế rõ ràng để tránh lặp lại kinh nghiệm sau năm 2008.

Thiên kiến ôn hòa này kéo dài đến giai đoạn 2021-2022, khi lạm phát ban đầu được xem là tạm thời. Lãi suất chính sách vẫn gần bằng không ngay cả khi lạm phát vượt xa mục tiêu, khiến các ngân hàng trung ương bị chỉ trích là đã tụt lại phía sau.

Năm 2022 như một bước ngoặt trong hàm phản ứng

Đợt tăng lạm phát 2021-2022 được xem là một bước ngoặt quan trọng. Các ngân hàng trung ương cuối cùng đã thắt chặt chính sách một cách quyết liệt, nhưng chỉ sau khi lạm phát đã vượt xa mục tiêu của họ.

Theo Deutsche Bank, trải nghiệm này đang trực tiếp định hình phản ứng hiện nay. Ngân hàng lưu ý rằng hiện có "sự do dự nhiều hơn trong việc bỏ qua lạm phát so với năm 2022", cùng với các cuộc thảo luận trước đó về khả năng tăng lãi suất.

Chính các nhà hoạch định chính sách cũng thừa nhận sự thay đổi này. Chủ tịch Fed Jerome Powell đề cập đến "bối cảnh rộng hơn của năm năm lạm phát trên mục tiêu", nhấn mạnh rằng uy tín hiện phụ thuộc vào ngăn chặn sự mất neo kỳ vọng lạm phát một lần nữa.

Tại châu Âu, Chủ tịch Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) Christine Lagarde tuyên bố rằng các nhà hoạch định chính sách sẽ "làm tất cả những gì cần thiết để đảm bảo lạm phát được kiểm soát và người Pháp cũng như người châu Âu không phải chịu những đợt tăng lạm phát như chúng ta đã thấy vào năm 2022 và 2023". Chủ tịch Bundesbank Joachim Nagel còn rõ ràng hơn, cảnh báo rằng sự suy giảm trong kỳ vọng lạm phát có thể đòi hỏi một chính sách thắt chặt hơn.

Một xu hướng diều hâu, nhưng bị hạn chế bởi điều kiện vĩ mô

Nói vậy, xu hướng diều hâu hơn không nhất thiết đồng nghĩa với việc thắt chặt ngay lập tức hoặc mạnh mẽ. Một số tổ chức nhấn mạnh rằng điều kiện hiện tại khác với năm 2022.

Ngân hàng J. Safra Sarasin lưu ý rằng "tông chung của [các ngân hàng trung ương] khá diều hâu, khiến nhà đầu tư định giá tăng lãi suất thêm", đồng thời nhấn mạnh rằng hầu hết các ngân hàng trung ương vẫn đang áp dụng phương pháp chờ đợi và quan sát. LGT Wealth Management cũng nhấn mạnh thị trường lao động mềm hơn và tăng trưởng yếu hơn, làm giảm rủi ro của các tác động vòng hai mạnh mẽ.

Điều này cho thấy trong khi các ngân hàng trung ương nhạy cảm hơn với rủi ro lạm phát, họ vẫn bị hạn chế bởi bối cảnh kinh tế vĩ mô mong manh hơn. Kết quả là thông điệp cứng rắn hơn, nhưng không nhất thiết là hành động chính sách ngay lập tức.

Ảnh hưởng của xu hướng diều hâu đến thị trường ngoại hối

Trong bối cảnh này, thị trường ngoại hối phản ánh cả xu hướng diều hâu và bản chất của cú sốc.

Reuters đưa tin rằng "các ngân hàng trung ương lớn khác đang trở nên diều hâu hơn nữa" so với Cục Dự trữ Liên bang, định hình lại kỳ vọng lãi suất toàn cầu. Tuy nhiên, một sự chuyển dịch chung theo xu hướng diều hâu từ các ngân hàng trung ương không tự động làm suy yếu đồng Đô la Mỹ (USD).

Ngược lại, đồng bạc xanh tiếp tục được hưởng lợi từ một số yếu tố cấu trúc, cụ thể là vai trò trung tâm của Fed trong định giá lãi suất toàn cầu, vị thế nơi trú ẩn an toàn của USD, và sự tương đối bền bỉ của nền kinh tế Mỹ trước các cú sốc bên ngoài.

Quan trọng hơn, như J. Safra Sarasin chỉ ra, "tiền tệ chủ yếu vẫn bị chi phối bởi động thái giá năng lượng". Trong môi trường giá năng lượng tăng, các đồng tiền của những nước nhập khẩu ròng năng lượng, như Euro (EUR) và Yên Nhật (JPY), dễ bị tổn thương hơn do điều kiện thương mại xấu đi.

Động lực này có thể vượt qua chênh lệch lãi suất trong ngắn hạn. Nói cách khác, ngay cả khi một số ngân hàng trung ương áp dụng giọng điệu diều hâu hơn, tiền tệ của họ có thể không được hưởng lợi nếu nền kinh tế của họ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi cú sốc năng lượng.

Ký ức về lạm phát đang định hình lại hành vi của ngân hàng trung ương

Lịch sử cho thấy các ngân hàng trung ương học hỏi từ những sai lầm trong quá khứ, nhưng hiếm khi một cách trung lập. Họ có xu hướng điều chỉnh theo hướng ngược lại, đôi khi quá mức.

Ngày nay, ký ức về việc bị tụt lại phía sau trong năm 2021-2022 đang thúc đẩy các nhà hoạch định chính sách hướng tới một lập trường diều hâu hơn để ứng phó với cú sốc lạm phát mới. Điều này không đảm bảo các đợt tăng lãi suất sắp tới, nhưng rõ ràng làm giảm sự dung thứ đối với những bất ngờ về lạm phát.

Đối với thị trường ngoại hối, điều này chuyển thành một môi trường trong đó đồng Đô la Mỹ được hỗ trợ, trong khi các đồng tiền dễ bị ảnh hưởng bởi giá năng lượng vẫn chịu áp lực. Rộng hơn, điều này xác nhận rằng chính sách tiền tệ hiện tại không thể được hiểu mà không xem xét các bài học và sai lầm của chu kỳ trước.