Cuộc giải cứu của đồng Yên hầu như không liên quan gì đến Bộ Tài chính

Đồng yên đã tự phục hồi khoảng 6% kể từ cuối tháng 7, và các hoạt động thị trường gần như không chi trả cho phần lớn mức tăng đó. Mỹ đã cùng can thiệp một lần, vào ngày 31 tháng 7, và dữ liệu báo cáo dự trữ hàng tuần cho thấy quy mô của hoạt động đó vào khoảng 500 triệu đô la, thấp hơn nhiều so với hoạt động trị giá hàng tỷ đô la mà Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã “rò rỉ” ra thị trường bằng một mẩu giấy ghi chú đặt sai chỗ trên khăn ăn.

Mọi diễn biến của đồng tiền kể từ đó hoàn toàn thuộc về Ngân hàng trung ương Nhật Bản (BoJ). Thị trường hiện kỳ vọng BoJ sẽ nâng lãi suất chính sách vào ngày 18 tháng 9 lên mức mà Nhật Bản chưa từng thấy trong ba thập kỷ. Bộ Tài chính đã hứa một sự phòng vệ mà họ chưa chi trả, và cơ chế của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) mà họ yêu cầu mở rộng để Nhật Bản có thể chi trả cho một lần can thiệp vẫn chưa từng được sử dụng. Hiện có hai giao dịch đang đặt cược dài hạn vào đồng yên, giao dịch can thiệp và giao dịch lãi suất. Trên màn hình, cả hai trông giống hệt nhau, nhưng chỉ một trong số đó có tiền đứng sau.

Một phát súng, bắn vào tháng 7 và cạn vào cuối tháng 8

Hoạt động này đã có hiệu quả, nhưng chỉ trong thời gian ngắn. USD/JPY đã chạm mức yên yếu nhất trong khoảng bốn thập kỷ khi Fed New York mua yên thay mặt Bộ Tài chính thông qua Quỹ Ổn định Hối đoái (ESF), bán euro để tài trợ cho việc mua vào và thực hiện thông qua hai nhà giao dịch sơ cấp. Đây là lần mua yên chung đầu tiên của hai chính phủ kể từ năm 1998. Cặp tiền này đã giảm gần 157,00 trong phiên trước khi trả lại gần như toàn bộ mức giảm.

Đến ngày 28 tháng 8, USD/JPY lại giao dịch trên 160,00. Tác động của hoạt động này kéo dài bốn tuần. Can thiệp mua thời gian chứ không phải mua một mức giá, và cả hai thủ đô đều hiểu điều đó, vì vậy câu hỏi là thời gian đó đã được dùng để xây dựng điều gì. Câu trả lời trên hồ sơ là không có gì.

500 triệu đô la, và con số này không thay đổi kể từ đó

Bộ Tài chính chưa bao giờ công bố số tiền đã chi. Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren, Thành viên cấp cao của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, đã yêu cầu con số này vào ngày 13 tháng 8, và Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã trả lời vào ngày 27 tháng 8 mà không cung cấp nó, cũng không cung cấp tỷ lệ thực hiện, hay giá trị của vị thế. Tuy nhiên, Báo cáo vị thế dự trữ quốc tế hàng tuần của Mỹ vẫn cung cấp gián tiếp. Loại bỏ tác động từ việc đồng yên tự tăng giá lên giá trị nắm giữ tính bằng đô la và vị thế yên của ESF còn lại 505 triệu đô la vào ngày 7 tháng 8, 501 triệu đô la vào ngày 28 tháng 8, và 512 triệu đô la vào ngày 4 tháng 9. Biến động giữa các tuần đó chỉ là nhiễu định giá. Vị thế này chưa được bổ sung thêm kể từ khi mở.

Khoảng thời gian đó bao trùm ngày 3 tháng 9, khi đồng yên tăng hơn 2% trong một phiên, và thị trường cho rằng giới chức đã quay lại thị trường. Nhưng họ không quay lại. Động thái này mang dấu hiệu của một lần kiểm tra tỷ giá, đây là công cụ rẻ nhất trong ngăn kéo vì nó chỉ liên quan đến việc hỏi các ngân hàng về một mức giá thay vì phải trả tiền cho nó. Đặt cạnh hoạt động đã công bố của chính Nhật Bản là 15,4 nghìn tỷ yên từ ngày 30 tháng 7 đến ngày 26 tháng 8, tương đương gần 98 tỷ đô la, phần đóng góp của Mỹ chỉ vào khoảng nửa phần trăm.

Kho dự trữ chiến tranh phần lớn là một khoản nợ

Bảng cân đối kế toán công bố của ESF tổng cộng 217,028 tỷ đô la, và đó là con số đang lưu hành. Gần như không có phần nào trong đó có thể mua được bất cứ thứ gì. Nắm giữ quyền rút vốn đặc biệt trị giá 172,062 tỷ đô la đối ứng với phân bổ 156,482 tỷ đô la và thêm 15,2 tỷ đô la chứng chỉ phát hành cho các Ngân hàng Dự trữ Liên bang, vì vậy vị thế ròng trong tài sản lớn nhất trên trang chỉ vào khoảng 380 triệu đô la. Sau khi trừ nợ phải trả, toàn bộ quỹ có giá trị 43,651 tỷ đô la.

Phần thực sự có thể mua yên còn nhỏ hơn nữa. Dự trữ ngoại tệ của Mỹ trên cả Bộ Tài chính và Fed là 38,576 tỷ đô la vào ngày 4 tháng 9, trong đó 25,982 tỷ đô la là euro, tức là thứ được bán ra, và 12,594 tỷ đô la là yên, tức là thứ được mua vào. Nhật Bản đã chi gần gấp bốn lần toàn bộ lượng euro của Mỹ chỉ trong một tháng. Bộ Tài chính không thiếu tiền theo bất kỳ nghĩa nào khiến một nhà đầu tư trái phiếu quan tâm. Họ thiếu đúng loại tiền này, và việc bổ sung nó đòi hỏi Quốc hội chứ không phải một bài đăng.

Cơ chế mà không ai sử dụng, kể cả quốc gia nói rằng họ sẽ dùng

Cơ chế repo FIMA là câu trả lời dự kiến cho ràng buộc đó, và nó được xây dựng cho một vấn đề khác. Theo thỏa thuận thường trực, Desk cung cấp repo qua đêm cho các ngân hàng trung ương nước ngoài dựa trên lượng trái phiếu Kho bạc đang lưu ký tại Fed New York, với giới hạn 60 tỷ đô la cho mỗi đối tác. Mục tiêu thiết kế là tình trạng thiếu đô la: một ngân hàng trung ương cần đô la và nếu không sẽ phải bán tháo trái phiếu Kho bạc để có được chúng thì có thể thế chấp giấy tờ đó thay vì vậy và để thị trường trái phiếu Kho bạc yên. Nhật Bản không thiếu đô la. Họ muốn đô la để bán ra.

Mức sử dụng kể câu chuyện mà thiết kế không kể. Kể từ tháng 4 năm 2020, đường này đã ghi đúng bằng không trong 73,9% số tuần. Lần rút thực sự duy nhất đạt 60 tỷ đô la trong tuần kết thúc ngày 22 tháng 3 năm 2023, và trở lại bằng không sau đó năm tuần, điều đó có nghĩa là lần sử dụng thực sự duy nhất trong lịch sử của cơ chế này đã chạm đúng trần cho mỗi đối tác, trong một cuộc khủng hoảng ngân hàng, thay mặt cho một bên vay không phải Nhật Bản. Tokyo nói vào tháng 8 rằng họ dự định tài trợ cho các đợt can thiệp trong tương lai thông qua cơ chế này. Bản công bố hàng tuần mới nhất, bao trùm tuần kết thúc ngày 9 tháng 9, cho thấy 1 triệu đô la.

Nâng mức trần không cần bỏ phiếu của Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC), bất kể những gì đã được viết ngược lại. Theo quy tắc tổ chức của FOMC, Tiểu ban Ngoại hối gồm Chủ tịch và Phó Chủ tịch của Ủy ban cùng Phó Chủ tịch Hội đồng, và tiểu ban này có thể tự mình thay đổi tỷ giá, kỳ hạn, các đối tác đủ điều kiện và giới hạn đối tác, sau đó mới thông báo cho Ủy ban. Ba người có thể thực hiện việc này mà không cần cuộc họp, biên bản hay thông báo. Sáu tuần sau khi Bessent công khai đưa ra yêu cầu, họ vẫn chưa làm vậy.

Tokyo tài trợ cho việc phòng thủ bằng cách bán thứ mà cơ chế này tồn tại để bảo vệ

Các số liệu của chính Nhật Bản cho thấy tiền đến từ đâu. Dự trữ ngoại hối giảm 79,6 tỷ$ trong tháng 8 xuống còn 1,208 nghìn tỷ$, mức giảm hàng tháng mạnh nhất kể từ khi chuỗi số liệu bắt đầu vào năm 2000, và chứng khoán nước ngoài trong số dự trữ đó giảm 87,8 tỷ$. Cơ chế được xây dựng để Nhật Bản không phải bán trái phiếu Kho bạc đã nằm sẵn đó, không bị động đến trong suốt tháng Nhật Bản bán trái phiếu Kho bạc.

Việc bán ra này cũng diễn ra trước cả tình huống khẩn cấp mà nó được cho là để ứng phó. Dữ liệu Treasury International Capital (TIC) cho thấy lượng nắm giữ của Nhật Bản ở mức 1.116,7 tỷ$ trong tháng 6 so với đỉnh 1.239,3 tỷ$ vào tháng 2, giảm 122,6 tỷ$, và tháng 6 là tháng gần nhất được công bố. Đợt giảm bắt đầu trước lần mua Yên đầu tiên 5 tháng. Một con số khác gần 1,37 nghìn tỷ$ đang được lưu hành trên cơ sở rộng hơn, bao gồm cả tài sản hưu trí; chuỗi số liệu được trích dẫn ở đây là TIC, vốn tính các khoản nắm giữ lưu ký.

Mức giá mà tất cả điều này nhằm bảo vệ chưa bao giờ biến động

Lý do được nêu ra cho việc chuyển hướng can thiệp của Nhật Bản thông qua một cơ chế của Fed là để giữ việc bán ra của Nhật Bản tránh xa thị trường trái phiếu Kho bạc và khỏi chi phí vay của Mỹ. Lợi suất kỳ hạn 30 năm là 5,28% vào ngày 9 tháng 9, nằm trong biên độ 4,97%-5,31% kể từ đầu tháng 7. Nó ở gần đỉnh của biên độ đó trong khi đồng Yên tăng 6%, trong khi Nhật Bản bán 87,8 tỷ$ chứng khoán nước ngoài, và trong khi cơ chế này không được sử dụng. Phần dài hạn của đường cong lợi suất hoàn toàn không hề để ý đến điều đó.

Thực chất giao dịch Yên đang mua gì

Giá đang ở gần 154,00, chỉ cách đỉnh cuối tháng 7 khoảng 10 Yên, nhiều hơn mức mà đợt can thiệp tháng 7 đã lấy đi và lần đó còn không cần can thiệp. Động lực trên biểu đồ hàng ngày đã ở trạng thái quá mua trước đợt điều chỉnh tháng 9 và kể từ đó đã hạ về giữa biên độ, vì vậy động thái này cho thấy còn dư địa hơn là dấu hiệu kiệt sức. Mô hình là một đỉnh thấp hơn dưới 160,00 và một nền đang hình thành trên 152,00, với giá nằm dưới cả EMA 50 và 200. EMA 200 gần 158,00 là mức làm thay đổi cách diễn giải.

Thiên hướng là bán khống USD/JPY khi cặp tiền này còn giữ dưới 158,00, với hiểu rằng vị thế này là một vị thế BoJ đội lốt can thiệp. Một phiên đóng cửa hàng ngày quay trở lại trên 158,00 là mức vô hiệu hóa và sẽ cho thấy đợt tăng lãi suất đã được trả trước. Dưới 152,00, nhịp giảm của tháng 9 sẽ kéo dài và phần bù can thiệp sẽ trở nên vô nghĩa, vì đến lúc đó không phần nào của mức giá cần Washington giải thích.

Rủi ro lớn hơn là câu chuyện lãi suất đảo chiều. Hợp đồng tương lai định giá khả năng Fed tăng lãi suất vào ngày 16 tháng 9 ở mức gần 90%. Đến ngày 9 tháng 12, một đợt tăng thứ hai được định giá gần như chắc chắn, và đợt thứ ba vượt 95% vào tháng 3 năm 2027. BoJ họp sau Fed hai ngày với mức tăng 1/4 điểm gần như đã được định giá đầy đủ, khiến đây là cuộc họp có thể gây thất vọng hơn là bất ngờ. Cả hai ngân hàng trung ương đều đang thắt chặt và thị trường còn định giá Fed sẽ thắt chặt mạnh hơn và lâu hơn, vì vậy khoảng chênh lệch thực sự dẫn dắt cặp tiền này được định giá sẽ nới rộng trong khi đồng Yên tăng giá trên giả định rằng nó thu hẹp lại.

Tiểu ban có thể nâng mức trần vào bất kỳ ngày nào họ chọn mà không cần báo trước cho ai, và nơi nó sẽ xuất hiện là một bản công bố số liệu vào thứ Năm chứ không phải một cuộc họp báo. Đây là nhánh duy nhất đưa Washington trở lại vào mức giá, và cũng là nhánh duy nhất không có ngày cụ thể.