Các ngân hàng trung ương cảm thấy có lỗi. Liệu lần này họ có trở nên quá diều hâu không?

Rõ ràng là các ngân hàng trung ương sẽ cần phải phản ứng trước sự tăng vọt hiện tại của giá năng lượng. Cách họ phản ứng sẽ quyết định liệu nền kinh tế toàn cầu có rơi vào suy thoái hay tránh được suy thoái. Với những ký ức còn mới về sự chậm trễ trong giai đoạn 2021-2022, các nhà hoạch định chính sách đang đối mặt với nguy cơ phản ứng thái quá ngày càng tăng. Liệu cảm giác tội lỗi từ những sai lầm trước đây sẽ làm lu mờ phán đoán của họ, hay họ sẽ tìm ra một phản ứng cân bằng để dẫn dắt nền kinh tế vượt qua cú sốc hiện tại?

Một trong những bài học nhất quán nhất từ ​​lịch sử tiền tệ là các ngân hàng trung ương không bao giờ chỉ phản ứng với chu kỳ hiện tại. Họ cũng, và đôi khi chủ yếu, phản ứng với những sai lầm được cho là của chu kỳ trước đó. Trong bối cảnh hiện tại của một cú sốc năng lượng mới, ký ức thể chế này có thể đóng vai trò quyết định, thúc đẩy các nhà hoạch định chính sách áp dụng một giọng điệu thắt chặt hơn so với thời kỳ lạm phát tăng vọt năm 2021-2022. Kết quả? Một giọng điệu thắt chặt hơn so với những gì chúng ta đã thấy trong các chu kỳ trước đây, điều này có những tác động đáng kể đối với thị trường.

Không lặp lại nữa: Cơ chế sửa chữa những sai lầm trong quá khứ

Deutsche Bank nêu bật một nguyên tắc đơn giản nhưng mạnh mẽ: “Một chủ đề nhất quán của các chu kỳ kinh tế là các nhà hoạch định chính sách có xu hướng sửa chữa (và thường là sửa chữa quá mức) những sai lầm trong quá khứ”. Ý tưởng này ngụ ý rằng các chức năng phản ứng của ngân hàng trung ương là năng động và phụ thuộc vào con đường đã đi.

Nói cách khác, sau mỗi cuộc khủng hoảng, các ưu tiên sẽ thay đổi. Ngân hàng trung ương hướng đến việc tránh lặp lại những sai lầm trong quá khứ, ngay cả khi điều đó có nghĩa là nghiêng quá nhiều về hướng ngược lại. Thiên kiến ​​hành vi này không phải là thứ yếu, nó là chìa khóa để hiểu các quyết định chính sách hiện tại. Nhìn vào lịch sử gần đây về cách các ngân hàng trung ương phản ứng với các cú sốc tiếp theo cho thấy một mô hình diều hâu rõ ràng.

Những năm 1970: Từ do dự đến thắt chặt mạnh mẽ

Các cú sốc dầu mỏ của những năm 1970 minh họa rõ ràng cơ chế này. Sau cú sốc đầu tiên vào năm 1973, các ngân hàng trung ương được cho là không đủ hà khắc, khi họ phải vật lộn để cân bằng lạm phát gia tăng với tỷ lệ thất nghiệp ngày càng tăng. Sự do dự này đã góp phần củng cố kỳ vọng lạm phát.

Đến khi cú sốc dầu mỏ thứ hai xảy ra vào năm 1979, khuôn khổ chính sách đã thay đổi đáng kể. Chống lạm phát trở thành ưu tiên hàng đầu, ngay cả khi phải trả giá bằng một cuộc suy thoái. Dưới thời Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) Paul Volcker, chính sách tiền tệ trở nên thắt chặt mạnh mẽ, với lãi suất đạt đỉnh gần 20% vào tháng 6 năm 1981.

Phản ứng mạnh mẽ hơn này không chỉ được thúc đẩy bởi các điều kiện kinh tế hiện tại, mà còn bởi mong muốn rõ ràng là sửa chữa sai lầm được cho là của cú sốc đầu tiên.

Từ Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu đến đại dịch: Xu hướng ngược lại

Một mô hình tương tự đã xuất hiện sau Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu năm 2008. Sự phục hồi chậm và lạm phát thấp kéo dài đã dẫn đến quan điểm cho rằng các ngân hàng trung ương đã không hành động đủ nhanh hoặc đủ mạnh mẽ.

Khi đại dịch Covid-19 bùng phát vào năm 2020, các nhà hoạch định chính sách đã phản ứng theo hướng ngược lại với việc cắt giảm lãi suất nhanh chóng, mua tài sản quy mô lớn và định hướng chính sách tiền tệ nới lỏng mạnh mẽ. Deutsche Bank lưu ý rằng các biện pháp này được thiết kế rõ ràng để tránh lặp lại kinh nghiệm sau năm 2008.

Xu hướng ôn hòa này kéo dài đến năm 2021-2022, khi lạm phát ban đầu được coi là tạm thời. Lãi suất chính sách vẫn ở mức gần bằng 0 ngay cả khi lạm phát vượt xa mục tiêu, làm dấy lên những lời chỉ trích rằng các ngân hàng trung ương đã tụt hậu so với xu hướng.

Năm 2022 là bước ngoặt trong phản ứng

Sự bùng nổ lạm phát năm 2021-2022 được xem là một bước ngoặt quan trọng. Các ngân hàng trung ương cuối cùng đã thắt chặt chính sách một cách mạnh mẽ, nhưng chỉ sau khi lạm phát đã vượt quá mục tiêu của họ một cách đáng kể.

Theo Deutsche Bank, kinh nghiệm này đang trực tiếp định hình phản ứng hiện nay. Ngân hàng này lưu ý rằng hiện nay “có nhiều sự ngần ngại hơn trong việc nhìn nhận vấn đề lạm phát so với năm 2022”, cùng với các cuộc thảo luận trước đó về khả năng tăng lãi suất.

Chính các nhà hoạch định chính sách cũng thừa nhận sự thay đổi này. Chủ tịch Fed Jerome Powell đã đề cập đến “bối cảnh rộng hơn của năm năm lạm phát vượt mục tiêu”, nhấn mạnh rằng uy tín hiện phụ thuộc vào việc ngăn chặn một lần nữa sự mất cân bằng kỳ vọng lạm phát.

Tại châu Âu, Chủ tịch Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) Christine Lagarde tuyên bố rằng các nhà hoạch định chính sách sẽ “làm tất cả những gì cần thiết để đảm bảo lạm phát được kiểm soát và người dân Pháp và châu Âu không phải chịu đựng mức tăng lạm phát tương tự như những gì chúng ta đã thấy vào năm 2022 và 2023”. Chủ tịch Ngân hàng Trung ương Đức (Bundesbank) Joachim Nagel thậm chí còn rõ ràng hơn, cảnh báo rằng sự xấu đi trong kỳ vọng lạm phát có thể đòi hỏi một lập trường chính sách thắt chặt hơn.

Một khuynh hướng diều hâu, nhưng bị hạn chế bởi các điều kiện vĩ mô

Tuy nhiên, một khuynh hướng diều hâu hơn không nhất thiết ngụ ý thắt chặt ngay lập tức hoặc mạnh mẽ. Một số tổ chức nhấn mạnh rằng các điều kiện hiện tại khác với những điều kiện của năm 2022.

Ngân hàng J. Safra Sarasin nhận định rằng “[giọng điệu chung của các ngân hàng trung ương] tương đối cứng rắn, khiến các nhà đầu tư dự đoán sẽ có thêm các đợt tăng lãi suất”, đồng thời nhấn mạnh rằng hầu hết các ngân hàng trung ương vẫn đang áp dụng cách tiếp cận chờ đợi và quan sát. LGT Wealth Management cũng nhấn mạnh thị trường lao động yếu hơn và tăng trưởng chậm hơn, làm giảm nguy cơ tác động mạnh mẽ của vòng lạm phát thứ hai.

Điều này cho thấy rằng trong khi các ngân hàng trung ương nhạy cảm hơn với rủi ro lạm phát, họ vẫn bị hạn chế bởi bối cảnh kinh tế vĩ mô mong manh hơn. Kết quả là thông tin được truyền đạt mạnh mẽ hơn, nhưng không nhất thiết phải có hành động chính sách ngay lập tức.

Tác động của sự chuyển hướng cứng rắn lên thị trường ngoại hối

Trong môi trường này, thị trường ngoại hối phản ánh cả xu hướng cứng rắn và bản chất của cú sốc.

Reuters đưa tin rằng “các ngân hàng trung ương lớn khác đang trở nên cứng rắn hơn nữa” so với Cục Dự trữ Liên bang, định hình lại kỳ vọng về lãi suất toàn cầu. Tuy nhiên, sự chuyển hướng cứng rắn trên diện rộng từ các ngân hàng trung ương không tự động làm suy yếu đồng đô la Mỹ (USD).

Ngược lại, đồng đô la Mỹ tiếp tục được hưởng lợi từ một số yếu tố cấu trúc, cụ thể là vai trò trung tâm của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) trong việc định giá lãi suất toàn cầu, vị thế trú ẩn an toàn của USD và khả năng phục hồi tương đối của nền kinh tế Mỹ trước các cú sốc bên ngoài.

Quan trọng hơn, như J. Safra Sarasin chỉ ra, “các loại tiền tệ vẫn chủ yếu bị chi phối bởi động lực giá năng lượng”. Trong môi trường giá năng lượng tăng cao, tiền tệ của các nước nhập khẩu năng lượng ròng, chẳng hạn như đồng Euro (EUR) và đồng Yên Nhật (JPY), dễ bị tổn thương hơn do điều khoản thương mại xấu đi.

Động lực này có thể vượt trội hơn chênh lệch lãi suất trong ngắn hạn. Nói cách khác, ngay cả khi một số ngân hàng trung ương áp dụng giọng điệu cứng rắn hơn, tiền tệ của họ có thể không được hưởng lợi nếu nền kinh tế của họ dễ bị ảnh hưởng bởi cú sốc năng lượng.

Ký ức lạm phát định hình lại hành vi của ngân hàng trung ương

Lịch sử cho thấy các ngân hàng trung ương học hỏi từ những sai lầm trong quá khứ, nhưng hiếm khi theo cách trung lập. Họ có xu hướng điều chỉnh theo hướng ngược lại, đôi khi quá mức.

Ngày nay, ký ức về việc tụt hậu trong giai đoạn 2021-2022 đang thúc đẩy các nhà hoạch định chính sách hướng tới lập trường cứng rắn hơn để đối phó với cú sốc lạm phát mới. Điều này không đảm bảo việc tăng lãi suất ngay lập tức, nhưng rõ ràng làm giảm khả năng chịu đựng đối với những bất ngờ về lạm phát.

Đối với thị trường ngoại hối, điều này dẫn đến một môi trường trong đó đồng đô la Mỹ vẫn được hỗ trợ, trong khi các đồng tiền chịu ảnh hưởng nhiều hơn bởi giá năng lượng tiếp tục chịu áp lực. Nói rộng hơn, điều này khẳng định rằng chính sách tiền tệ hiện tại không thể được hiểu nếu không xem xét những bài học và sai lầm của chu kỳ trước.