Tín dụng tư nhân ghi nhận một đợt tăng lãi suất của Fed là thu nhập cho đến khi bên vay ngừng trả nợ

Bảy trong số các công ty phát triển kinh doanh niêm yết công khai lớn nhất (BDC) cho biết trong báo cáo quý tháng 6 của họ giá trị của việc lãi suất cơ bản tăng đối với họ là gì. Trong số bảy công ty, 100 điểm cơ bản bổ sung 677,1 triệu đô la thu nhập lãi và cổ tức theo năm và 367,2 triệu đô la thu nhập ròng. Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) họp vào ngày 15 và 16 tháng 9, và đường cong đang phản ánh hơn một lần tăng như vậy trong năm tới. Không có khoản nào trong số đó là tiền mới. Nó đến từ các công ty mà theo thước đo được nhắc đến nhiều nhất về sức khỏe của họ, hiện đã không tạo ra bất kỳ khoản nào.

Đó là toàn bộ lập luận. Danh mục cho vay lãi suất thả nổi được định giá lại trong vòng một quý sau khi tăng lãi suất và khả năng của bên vay để trả nợ thì không, vì vậy cùng một mức tăng 0,25 điểm phần trăm xuất hiện như thu nhập ở một bên và như một hóa đơn ở bên kia. Thu nhập được ghi nhận trong quý này. Hóa đơn mất hai đến bốn quý mới hiện ra dưới dạng vỡ nợ, và mất nhiều năm mới hiện ra dưới dạng một khoản đáo hạn mà không ai muốn tái cấp vốn.

Mọi mô hình căng thẳng đều được xây dựng cho chiều ngược lại

FOMC đã giữ biên độ mục tiêu ở mức 3,50%-3,75% kể từ tháng 12 năm 2025. Trong tháng 7, cơ quan này lại giữ nguyên, với tỷ lệ 9-3, khi các chủ tịch Cleveland, Minneapolis và Dallas đều phản đối để tăng 0,25 điểm phần trăm, đây là sự chia rẽ mang tính diều hâu đồng thuận nhất kể từ tháng 9 năm 2016. Sau đó, bảng lương phi nông nghiệp tháng 8 đạt 162 nghìn so với đồng thuận 56 nghìn. Chủ tịch Kevin Warsh cho biết xu hướng lạm phát cơ bản chưa cải thiện đáng kể, và Thống đốc Christopher Waller, người gần nhất mà hội đồng có thể xem là lá phiếu quyết định, đã gắn quyết định của mình với Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 8. Ủy ban đã không điều chỉnh lãi suất trong chín tháng và đã dành ba cuộc họp gần nhất để tranh luận về hướng đi nếu họ thực sự hành động.

Hai năm làm việc về căng thẳng tín dụng tư nhân đã hỏi Fed cắt giảm sẽ làm gì với danh mục này. Các hồ sơ trả lời câu hỏi còn lại trong cùng một bảng, lệch sang một cột.

Một phần tư điểm mua được gì, và ai là người phải trả

Ares Capital (ARCC) cho thấy 100 điểm cơ bản mang lại thêm 212 triệu đô la thu nhập và 94 triệu đô la thu nhập ròng, cao nhất trong số bảy công ty. Đây không phải là dự báo. Đây là câu trả lời của chính các bên nộp hồ sơ cho một yêu cầu công bố bắt buộc, được tính toán dựa trên chính bảng cân đối kế toán của họ, và chúng đều chỉ theo cùng một hướng ở tất cả các công ty.

Blackstone Secured Lending (BXSL) và Morgan Stanley Direct Lending (MSDL) còn tốt hơn nữa, vì cả hai đều công bố rằng việc lãi suất cơ bản tăng làm giảm chi phí lãi vay của họ, do khoản vay của chính họ là cố định hoặc đã được hoán đổi sang cố định. Blackstone Secured Lending nắm giữ 99,3% các khoản đầu tư nợ đang hoạt động của mình ở lãi suất thả nổi và hưởng lợi từ mức tăng trên tất cả các khoản đó. Một đợt tăng lãi suất làm tăng số tiền mà bên vay của họ phải trả và làm giảm số tiền mà họ phải trả. Bảng có một cột cho từng khoản.

Đường cong không đang định giá một đợt tăng

Định giá thị trường vào thứ Tư cho thấy ngày 16 tháng 9 có 63,6% khả năng tăng lãi suất. Đó là con số nhỏ. Đường cong đang phản ánh 66,9 điểm cơ bản trong 12 tháng, tức là hai hoặc ba đợt tăng lãi suất, đẩy mức trung vị ngụ ý lên 4,29% vào tháng 7 năm 2027 từ mức lãi suất hiệu dụng hiện tại là 3,63%. Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm (SOFR) mà các khoản vay này tham chiếu là 3,65%.

Áp kịch bản đó vào cùng các công bố và bảy công ty này sẽ thu về khoảng 246 triệu đô la thu nhập ròng bổ sung mỗi năm từ đây. Riêng tháng 9 có giá trị khoảng 108 triệu đô la thu nhập theo xác suất đã được định giá. Các bên vay không nhận được một hóa đơn được tính theo xác suất.

Các bên vay đã trì hoãn trước khi lãi suất đổi hướng

Lãi suất trả bằng hiện vật (PIK) là khoản lãi mà bên vay không trả bằng tiền mặt, mà được cộng vào số dư khoản vay. Nó được ghi nhận là thu nhập, nó tài trợ cho phân phối, và nó là một cược rằng cuối cùng bên vay sẽ trả. Nó cũng có nghĩa là sự dịch chuyển từ trạng thái đang hoạt động sang căng thẳng đã diễn ra trước khi hướng đi của lãi suất thay đổi, và đó là phần khiến một đợt tăng lãi suất trở nên cộng dồn thay vì khởi phát.

Lãi suất PIK chiếm 14,5% thu nhập đầu tư của FS KKR Capital (FSK) trong quý tháng 6 và 5,5% của Morgan Stanley Direct Lending, và không một trong bảy công ty nào công bố tỷ trọng thấp hơn so với một năm trước.

Fed Boston đã đưa tỷ trọng PIK của các khoản vay BDC lên gần 10% vào đầu năm 2026 so với khoảng 6% vào đầu năm 2022, trải rộng trên nhiều ngành thay vì chỉ giới hạn ở phần mềm. Một đợt tăng lãi suất cũng làm tăng coupon của khoản vay PIK. Người đi vay trước đây không thể trả mức lãi cũ thì nay cũng không trả được mức cao hơn.

Thước đo cải thiện khi khoản vay xấu đi

Non-accrual là điểm kết thúc của quá trình dịch chuyển đó, khi bên cho vay ngừng ghi nhận lãi vì đã không còn kỳ vọng thu được khoản lãi đó. Ares Capital báo cáo non-accrual ở mức 2,4% danh mục đầu tư theo giá trị khấu hao và 1,4% theo giá trị hợp lý, so với 1,8% và 1,2% vào cuối tháng 12.

Con số theo giá trị hợp lý luôn là con số thấp hơn, và cơ chế ở đây là phép tính số học chứ không phải phán đoán. Một khoản vay gặp khó khăn sẽ bị ghi giảm giá trị, và một khoản vay đã bị ghi giảm giá trị sẽ chiếm tỷ trọng nhỏ hơn trong danh mục mà nó đang làm xấu đi. Thước đo làm đẹp sổ sách là thước đo cải thiện khi các khoản vay xấu đi, đó là lý do vì sao con số được báo cáo sẽ là nơi cuối cùng thể hiện điều này.

Coupon cao hơn còn có thể chịu đựng được; tái cấp vốn thì không

Tất cả những gì ở trên đều liên quan đến coupon, và coupon có thể được hấp thụ, hoãn lại, PIK hóa hoặc đàm phán lại với nhà tài trợ. Gốc nợ thì không. Bảy lịch trình đầu tư đang nắm giữ 4.207 vị thế nợ có kỳ hạn đi kèm và 73,9 tỷ đô la gốc nợ phía sau chúng, và chúng cho biết khi nào mỗi khoản vay phải được tái cấp vốn bởi ai đó với mức lãi suất cơ sở tại thời điểm đó.

Những năm gần kề thì yên ắng rồi sau đó thì không còn nữa. Chưa đến 1 tỷ đô la sẽ đáo hạn từ nay đến cuối năm nay, nhưng riêng năm 2028 đã có 15,1 tỷ đô la, và 30,2% danh mục phải được tái cấp vốn trước khi năm đó kết thúc. Đó là thời điểm việc hoãn trả không còn tác dụng, vì một nhà tài trợ có thể tái cấu trúc coupon trong một buổi chiều nhưng không thể tự tạo ra một bên cho vay cho một công ty đã vốn hóa lãi vay của mình trong ba năm.

Bức tường đáo hạn không được phân bổ đồng đều. Golub Capital BDC (GBDC) có 45% danh mục đến hạn trước cuối năm 2028 và Ares là 15,2%, chênh lệch gấp ba lần giữa hai bên cho vay mà thị trường định giá như cùng một loại tài sản.

Ngã rẽ nằm ở ngày 11 tháng 9, không phải ngày 16 tháng 9

Quyết định quan trọng là trước quyết định mà mọi người đã ghi vào lịch năm ngày. CPI tháng 8 sẽ được công bố vào ngày 11 tháng 9, và thành viên dao động trên hội đồng đã nói trước hướng đi của mình đối với từng kết quả. Một số liệu nóng sẽ trao cho ba người phản đối lá phiếu thứ tư và có lẽ thêm vài lá phiếu nữa. Một số liệu yếu hơn sẽ mua cho nhóm người đi vay thêm một cuộc họp, và đường cong vẫn còn mang theo phần còn lại của lộ trình phía sau nó.

Không nhánh nào đảo ngược được phép tính, vì để đảo ngược nó cần một đợt cắt giảm và không ai trong ủy ban đang tranh luận cho điều đó. Các báo cáo quý 3 vào đầu tháng 11 là nơi phần đầu tiên được giải quyết, và hai dòng sẽ thể hiện điều đó: PIK tính theo tỷ trọng thu nhập đầu tư, và non-accrual theo giá trị khấu hao thay vì theo giá trị hợp lý. Nếu cả hai đều giữ nguyên qua bảy báo cáo sau một đợt tăng vào tháng 9, nhóm người đi vay đã hấp thụ mức tăng và điều này là sai. Nếu PIK tăng trong khi con số theo giá trị hợp lý đứng yên, quá trình dịch chuyển đang diễn ra. Khối đáo hạn năm 2028 sẽ được giải quyết muộn hơn và chậm hơn, trong các ngày đáo hạn âm thầm lùi thêm từng năm một.

Bên cho vay vẫn ghi nhận thu nhập theo cách nào đi nữa.