Tại sao thị trường tín dụng không định giá 570 tỷ$ nợ AI

Dự báo cho thấy lượng phát hành nợ liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI) toàn cầu sẽ tiến gần 570 tỷ đô la trong năm nay, với khoảng 236 tỷ đô la trong số đó được định giá vào cuối tháng 5, gấp bốn lần tốc độ của năm trước. Riêng chứng khoán hóa trung tâm dữ liệu đã tăng từ khoảng 4 tỷ đô la mỗi năm trong giai đoạn đến năm 2022 lên khoảng 10 tỷ đô la trong mỗi năm 2023 và 2024, rồi lên 27 tỷ đô la vào năm 2025. Các bộ phận bán hàng dự phóng nguồn cung gộp 30 tỷ đô la đến 40 tỷ đô la mỗi năm đến năm 2027, và một tổ chức đã đưa lượng phát hành ròng trong giai đoạn 2026 đến 2028 gần 130 tỷ đô la.

Đặt cạnh đó, không một công cụ tín dụng nào trong chuỗi đang định giá bất kỳ yếu tố nào trong số đó như một rủi ro tín dụng. Không phải chỉ số đầu tư cấp, không phải lợi suất cao, cũng không phải các phương tiện niêm yết nắm giữ các khoản vay tư nhân. Điều duy nhất đang bị điều chỉnh giảm ở bất kỳ đâu là duration, và duration sẽ được định giá lại dù có hay không có trung tâm dữ liệu trong đó.

Dòng tiền đã dịch chuyển ba lần

Việc tài trợ cho làn sóng xây dựng này đã dịch chuyển hai lần rồi và đang ở giữa lần dịch chuyển thứ ba, và mỗi bước đi đã đưa nó đến một nơi ít dễ thấy hơn bước trước.

Nó bắt đầu ở thị trường đầu tư cấp công khai, nơi các hyperscaler và các tổ chức phát hành tư nhân lớn bán trái phiếu senior không có tài sản bảo đảm thông thường. Thị trường đó sâu và minh bạch, và nó được định giá trước mắt mọi người.

Bước dịch chuyển thứ hai là sang chứng khoán hóa. Chứng khoán bảo đảm bằng tài sản của trung tâm dữ liệu (ABS) đã tồn tại từ năm 2018 và tính đến giữa năm ngoái đã chiếm khoảng 48,7 tỷ đô la qua 88 giao dịch, trong đó các cấu trúc ABS chiếm khoảng 71% và phần còn lại là các thỏa thuận thế chấp thương mại với một bên vay duy nhất. Cả hai cơ quan xếp hạng lớn của lĩnh vực này hiện đều đã viết các phương pháp luận riêng cho nó, một vào tháng 2 năm 2025 và cơ quan còn lại vào tháng 1 năm nay, đây là tín hiệu rõ ràng nhất có thể cho thấy loại tài sản này đã vượt ra ngoài việc bị xem như bất động sản thương mại thông thường.

Bước dịch chuyển thứ ba vẫn đang diễn ra: sang tín dụng tư nhân và sang các thỏa thuận nằm ngoài bảng cân đối kế toán của chính bên vay. Ước tính về tài trợ ngoài bảng cân đối kế toán gắn với trung tâm dữ liệu lên tới 800 tỷ đô la. Con số đó không thể được xác minh theo cách một bảng phát hành có thể, và đó chính là mục đích của nó.

Ở mỗi bước, giấy tờ trở nên khó nhìn thấy hơn, khó định giá hơn và khó bán hơn. Và ở mỗi bước, cơ sở nhà đầu tư lại kém thanh khoản hơn.

Tín dụng thực sự đang định giá điều gì

Đây là lúc các công cụ của chính thị trường trở nên hữu ích hơn bất kỳ dự báo nào, và câu trả lời thực sự gây bất ngờ.

Quỹ trái phiếu doanh nghiệp đầu tư cấp chính (LQD) đang giao dịch ở mức 106,84$, thấp hơn chưa đến 1% so với mức đáy trong năm và thấp hơn khoảng 4,5% so với mức đỉnh hồi tháng 1 gần 112$. Bề ngoài, điều đó trông giống như căng thẳng tín dụng.

Nhưng không phải vậy. Quỹ lợi suất cao tương đương (HYG) đang giao dịch ở mức 79,85$, gần như đúng giữa biên độ giữa mức đáy gần 78,60$ và mức đỉnh gần 81,20$, và thấp hơn chưa đến 2% so với mức đỉnh đó. Nếu thị trường đang định giá một vấn đề tín dụng, lợi suất cao sẽ là bên dẫn đầu đà giảm và đầu tư cấp sẽ là nơi trú ẩn. Điều ngược lại đang xảy ra.

Lời giải thích là duration. Trái phiếu đầu tư cấp có duration dài, trái phiếu lợi suất cao có duration ngắn và mang coupon cao hơn, và với phần dài của đường cong lợi suất chính phủ đang ở vị trí hiện tại, một quỹ doanh nghiệp duration dài thực chất là một công cụ lãi suất khoác nhãn tín dụng. Đầu tư cấp đang bị điều chỉnh giảm vì thời điểm nó được hoàn trả, chứ không phải vì việc đó có xảy ra hay không.

Bây giờ thêm chân thứ ba, và đó là phần trả lời trực tiếp cho câu hỏi về tín dụng tư nhân. Các công ty phát triển kinh doanh nắm giữ các khoản vay tư nhân trên sổ sách, định giá chúng hàng quý và giao dịch hàng ngày, khiến họ trở thành cửa sổ được định giá liên tục duy nhất vào một thị trường vốn dĩ mờ đục. Quỹ ngành (BIZD) đang giao dịch ở mức 13,47$, tăng khoảng 13% so với mức đáy tháng 4 và thấp hơn khoảng 8% so với mức đỉnh tháng 1. Đối thủ chính của nó (PBDC) đang ở mức 28,55$ với hình dạng gần như tương tự, và bên cho vay đơn lẻ lớn nhất trong ngành, Ares Capital (ARCC), đang giao dịch ở mức 20,09$, trong phạm vi 5% so với mức đỉnh trong năm.

Cả ba đều đạt đỉnh vào tháng 1, bán tháo vào mùa xuân và đã tăng trở lại trong tháng 8. Không cái nào ở gần mức đáy. Bất kể tín dụng tư nhân đã tiếp nhận điều gì từ làn sóng xây dựng này, nó không đang được những người sở hữu các phương tiện đó định giá như một vấn đề.

Vốn chủ sở hữu của các bên đi vay có đòn bẩy kể cùng một câu chuyện theo cách ồn ào hơn. Oracle (ORCL) giao dịch gần 159$ so với mức đỉnh tháng 6 trên 250$ và mức đáy tháng 8 gần 114$, vì vậy cổ phiếu đã mất hơn một phần ba từ đỉnh và tăng gần 40% từ đáy. CoreWeave (CRWV) giao dịch gần 111$ so với mức đỉnh tháng 5 trên 138$ và mức đáy tháng 7 gần 60$, giảm khoảng một phần năm so với mức cao và tăng hơn 80% so với mức thấp.

Đó không phải là biểu đồ của những công ty có vấn đề về tài trợ. Đó là biểu đồ của những công ty có vấn đề về tốc độ tăng trưởng. Thị trường đang tranh luận gay gắt về giá trị của những doanh nghiệp này, chứ hoàn toàn không phải về việc liệu số tiền đã cho họ vay có được hoàn trả hay không.

Kế toán vẫn không hoạt động

Có một lý do cụ thể và đã được ghi nhận để hoài nghi rằng mọi thứ được tài trợ bằng các tài sản này đang ở đúng nơi mà người đọc nghĩ là nó đang ở.

Các thỏa thuận bán và thuê lại là con đường tiêu chuẩn để đưa cơ sở hạ tầng ra khỏi bảng cân đối kế toán. Tài sản được bán cho một đối tác tài trợ và sau đó thuê lại, và nếu thỏa thuận đáp ứng các bài kiểm tra kế toán, cả tài sản lẫn nghĩa vụ liên quan đều rời khỏi sổ sách của bên bán. Khi nó không đáp ứng các bài kiểm tra đó, giao dịch được coi là một khoản tài trợ, và cả hai đều quay trở lại ngay lập tức.

Đó không phải là giả thuyết. Trong hồ sơ quý gần nhất, SpaceX ghi nhận 13,406 tỷ$ dưới mục tài trợ khác, được mô tả là bao gồm các nghĩa vụ đối với một số tài sản cơ sở hạ tầng AI được ghi nhận như các giao dịch bán và thuê lại thất bại, so với 4,562 tỷ$ vào cuối năm ngoái. Gần như tăng gấp ba trong sáu tháng, ở một tổ chức phát hành, trong một khoản mục tồn tại chính xác vì cách xử lý ngoài bảng cân đối kế toán dự kiến đã không giữ được hiệu lực.

Việc công bố thông tin của một công ty là công bố thông tin của một công ty. Nhưng nó cho thấy kỹ thuật này đang được sử dụng tích cực ở quy mô lớn, rằng nó không đạt các bài kiểm tra đủ thường xuyên để tạo ra các biến động hàng trăm triệu đô la, và rằng lý do duy nhất khiến bất kỳ ai có thể nhìn thấy nó là vì bên đi vay cụ thể này nộp hồ sơ với cơ quan quản lý. Khoản tài trợ trung tâm dữ liệu ngoài bảng cân đối kế toán ước tính 800 tỷ$, theo định nghĩa, phần lớn được nắm giữ bởi các thực thể không làm như vậy.

Mọi thứ đều quay trở lại cùng một nhóm khách thuê

Vấn đề tập trung là yếu tố biến một khoản tài trợ lớn thành một vấn đề mang tính hệ thống, và đó là điều ít được bàn tới nhất.

Chứng khoán hóa trung tâm dữ liệu phần lớn được bảo đảm bằng các tài sản hyperscale bán buôn, trên thực tế có nghĩa là các hợp đồng thuê dài hạn cho một danh sách rất ngắn các công ty công nghệ rất lớn. Các phương pháp xếp hạng cho lĩnh vực này được xây dựng quanh mô phỏng vỡ nợ của khách thuê và đáo hạn lại, và các hãng xếp hạng coi sự tập trung vào tài sản một khách thuê là cân nhắc tín dụng trung tâm. Những cái tên đó cũng xuất hiện trong các khoản vay tín dụng tư nhân, ABS, giấy tờ thế chấp thương mại và trái phiếu doanh nghiệp.

Điều đó có nghĩa là sự đa dạng hóa được ngụ ý bởi việc phân tán mức độ tiếp xúc qua bốn thị trường khác nhau phần lớn chỉ mang tính danh nghĩa. Một nhà đầu tư nắm giữ một tranche ABS trung tâm dữ liệu, một quỹ cho vay trực tiếp và một trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư có thể tin rằng họ đang nắm giữ ba vị thế không tương quan. Họ đang nắm giữ một vị thế, ba lần, dựa trên việc có thể khoảng năm công ty tiếp tục trả tiền thuê cho các tài sản được xây dựng cho một khối lượng công việc mà kinh tế của nó vẫn đang được xác lập.

Sự tập trung ở phía doanh thu xác nhận điều đó. Tổ chức phát hành duy nhất ở đây công bố số liệu đã thu 18,3% doanh thu quý từ một khách hàng và 19,5% từ một khách hàng khác. Khoảng ba mươi tám phần trăm doanh thu, từ hai đối tác.

Ngã rẽ

Điều này không được giải quyết ở một mức giá, đó là lý do tại sao không có mức nào để công bố cho nó.

Nó được giải quyết dựa trên một quan sát duy nhất: liệu các hyperscaler có tiếp tục ký và thực hiện các hợp đồng thuê hay không. Chi tiêu vốn của họ đang ở đâu đó trong khoảng từ 45% đến 57% doanh thu, và khoảng ba phần tư ngân sách vốn năm nay, xấp xỉ 450 tỷ$, đang được dành cho cơ sở hạ tầng AI. Mọi thỏa thuận được mô tả ở trên đều phụ thuộc vào việc điều đó tiếp diễn.

Nếu nó tiếp diễn, thì trong nhiều năm tới không có gì trong số này quan trọng. Giấy tờ vẫn hoạt động, các phương tiện tín dụng tư nhân kiếm được phí carry của họ, và việc định giá lại duy nhất là định giá lại kỳ hạn vốn đã thấy rõ trên thị trường hạng đầu tư, điều này không liên quan gì đến AI.

Nếu một khách thuê lớn cắt giảm đáng kể các cam kết, mối tương quan vốn đã bị giả định là không tồn tại sẽ xuất hiện ở khắp mọi nơi cùng lúc, bởi vì đó luôn là cùng một mức độ tiếp xúc nhưng được bọc trong bốn lớp vỏ khác nhau. Những bên nắm giữ kém thanh khoản nhất sẽ là các phương tiện tín dụng tư nhân và các thỏa thuận ngoài bảng cân đối kế toán, cũng là những bên có mức định giá lại ít thường xuyên nhất và khoảng cách lớn nhất giữa giá trị ghi sổ và giá thanh lý.

Theo dõi ba điều thay vì chênh lệch. Theo dõi hướng dẫn chi tiêu vốn của hyperscaler và các cam kết thuê trong các hồ sơ quý, vì đó là biến cơ bản và mọi thứ khác đều là phái sinh của nó. Theo dõi chứng khoán hóa trung tâm dữ liệu đầu tiên được định giá chênh lệch đáng kể so với hướng dẫn, vì đó sẽ là tín hiệu thị trường thực sự đầu tiên trong một lĩnh vực cho đến nay vẫn đã thanh toán mọi thứ mà nó đưa ra. Và theo dõi các phương tiện tín dụng tư nhân niêm yết để xem có chuyển sang mức chiết khấu bền vững so với giá trị tài sản ròng hay không, vì đó là nơi một thị trường thiếu minh bạch sẽ có giá công khai dù nó có muốn hay không.

Không điều nào trong ba điều đó đã nhấp nháy tín hiệu nào cả. Đó chính là vấn đề. Một chương trình tài trợ với quy mô như vậy mà không có rủi ro được định giá ở bất kỳ đâu trong đó không phải là bằng chứng cho thấy rủi ro không tồn tại, mà chỉ là chưa ai bị yêu cầu báo giá cho nó.