Đồng euro không phải là người bệnh của châu Âu. Thị trường trái phiếu của Pháp mới là như vậy

EUR/USD vẫn chịu áp lực, gần mức đáy 17 tháng là 1,1161 đạt được vào thứ Hai. Cặp tiền này đã mất hơn 7% kể từ đỉnh trong năm, khi những lo ngại về tài chính công của Pháp ngày càng đè nặng lên đồng tiền chung. Nhưng đằng sau sự suy yếu của đồng euro (EUR), vấn đề không nhất thiết nằm ở toàn bộ nền kinh tế châu Âu. Thay vào đó, nó ngày càng tập trung vào một thị trường mà các nhà đầu tư từng coi là một trong những trụ cột của sự ổn định tài chính tại Khu vực đồng euro: nợ công của Pháp.

Lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm đã tiến gần ngưỡng 5,00% quan trọng về mặt tâm lý vào ngày 2 tháng 10, lên mức chưa từng thấy kể từ năm 2002. Đáng lo ngại hơn, chênh lệch lợi suất so với trái phiếu chính phủ Đức gần đây đã vượt 150 điểm cơ bản, chạm mức lần cuối được ghi nhận trong cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu giai đoạn 2011-2012.

Diễn biến này đánh dấu một sự thay đổi đáng kể trong cách các nhà đầu tư nhìn nhận rủi ro nợ công châu Âu. Trong nhiều năm, căng thẳng trên thị trường nợ chủ yếu gắn với các nền kinh tế ngoại vi, đặc biệt là Hy Lạp và Ý. Ngày nay, nền kinh tế lớn thứ hai của Khu vực đồng euro lại nằm ở trung tâm của những lo ngại trên thị trường.

Đối với thị trường tiền tệ, câu hỏi không còn đơn thuần là liệu Pháp có thể ổn định tài chính công hay không. Mà là liệu cuộc khủng hoảng thị trường trái phiếu Pháp có thể trở thành vấn đề của toàn bộ Khu vực đồng euro và buộc Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) phải xem xét lại lộ trình chính sách tiền tệ của mình hay không.

Thị trường trái phiếu Pháp đang phát đi một cảnh báo mà đồng euro không thể tiếp tục phớt lờ

Đà tăng của lợi suất trái phiếu Pháp một phần phản ánh đợt bán tháo trái phiếu trên diện rộng toàn cầu. Giá năng lượng cao hơn, áp lực lạm phát dai dẳng và kỳ vọng rằng lãi suất sẽ duy trì ở mức cao đã đẩy chi phí đi vay tăng lên trên nhiều nền kinh tế lớn.

Nhưng Pháp nổi bật vì quy mô của phần bù rủi ro mà các nhà đầu tư hiện yêu cầu để nắm giữ nợ của nước này. Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp và Đức kỳ hạn 10 năm, thường được gọi là chênh lệch OAT-Bund, đã trở thành một chỉ báo đặc biệt quan trọng. Không giống như chỉ riêng lợi suất của Pháp, chỉ báo này cung cấp thước đo rõ ràng hơn về những lo ngại của nhà đầu tư liên quan cụ thể đến triển vọng tài khóa của Pháp.

Vào đầu tháng 10, chênh lệch này đã tạm thời vượt 150 điểm cơ bản, so với mức thấp hơn đáng kể chỉ vài tháng trước đó. Trong khi đó, trái phiếu chính phủ Đức được hưởng lợi từ nhu cầu trú ẩn an toàn gia tăng, làm nới rộng sự phân kỳ giữa hai thị trường.

Tình hình đặc biệt đáng chú ý vì hiện Pháp đang đối mặt với chi phí đi vay cao hơn cả Ý và Hy Lạp, hai quốc gia trong lịch sử thường gắn với các giai đoạn căng thẳng nợ công châu Âu.

Sự đảo ngược này thách thức thứ bậc truyền thống của rủi ro nợ công trong liên minh tiền tệ. Như nhà phân tích Jim Reid của Deutsche Bank lưu ý trong bình luận được Europe Sun dẫn lại: "Câu hỏi lớn là liệu đây có phải là khởi đầu của một cuộc khủng hoảng nợ công euro mới hay thị trường đã đi quá xa."

Hiện tại, Pháp vẫn tiếp cận được thị trường tài chính. Một phiên đấu giá trái phiếu chính phủ trị giá 12 tỷ euro gần đây đã thu hút nhu cầu vượt hơn gấp đôi lượng chào bán. Vì vậy, vấn đề không nằm nhiều ở khả năng huy động vốn mà ở chi phí của nó. Nói cách khác, các nhà đầu tư không từ chối tài trợ cho Pháp. Họ chỉ đơn giản là đòi hỏi mức lợi suất ngày càng cao hơn để bù đắp cho rủi ro được cảm nhận.

Vấn đề tài khóa của Pháp đang trở thành vấn đề về uy tín

Sự xấu đi của thị trường trái phiếu Pháp phản ánh những lo ngại sâu sắc hơn về khả năng của chính phủ trong việc đưa tài chính công lên một quỹ đạo bền vững. Nợ công của Pháp đang tiến gần 120% Tổng sản phẩm quốc nội (GDP), trong khi thâm hụt ngân sách vẫn trên 5% sản lượng kinh tế. Chính phủ cũng đối mặt với nhu cầu vay khoảng 340 tỷ euro vào năm 2027, trong bối cảnh chi phí phát hành nợ mới đang tăng mạnh.

Dự thảo ngân sách năm 2027 nhằm giảm thâm hụt tài khóa xuống khoảng 5% GDP, từ mức khoảng 5,4% trong năm nay. Tuy nhiên, quỹ đạo này vẫn chưa thuyết phục được các nhà đầu tư rằng Pháp có thể sớm ổn định gánh nặng nợ của mình.

Quan trọng hơn, tương lai chính trị của ngân sách vẫn còn bất định. Thủ tướng Sébastien Lecornu phải giành được sự phê chuẩn từ một Quốc hội chia rẽ sâu sắc, trong bối cảnh cuộc bầu cử tổng thống năm 2027 đang đến gần. Các nhân vật chính trị hàng đầu, bao gồm Marine Le Pen và Jean-Luc Mélenchon, đang thúc đẩy những chính sách tài khóa khác biệt rõ rệt, nhưng cho đến nay vẫn chưa mang lại sự trấn an lâu dài cho thị trường tài chính. Các nhà đầu tư lo ngại rằng những cân nhắc bầu cử có thể lấn át nhu cầu cắt giảm thâm hụt một cách thực chất.

Tuy nhiên, vấn đề không chỉ dừng ở bất đồng chính trị. Với mức nợ công đã ở mức cao, việc lợi suất trái phiếu tăng bền vững có thể dần đẩy chi phí lãi vay của chính phủ lên cao hơn. Khi các trái phiếu cũ đáo hạn, Pháp phải tái cấp vốn cho chúng với chi phí đi vay cao hơn đáng kể.

Điều này tạo ra nguy cơ của một vòng xoáy tự củng cố: chi phí đi vay cao hơn làm xấu đi triển vọng tài khóa, khiến nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro lớn hơn nữa, từ đó lại làm tăng thêm chi phí tài trợ. Pháp không nhất thiết đang bước vào một cuộc khủng hoảng khả năng thanh toán nợ công. Nhưng nước này đang đối mặt với một cuộc khủng hoảng về uy tín tài khóa, với những hệ quả bắt đầu lan ra ngoài biên giới của mình.

Đồng euro không chỉ lo ngại Pháp. Nó lo ngại sự lây lan

Đây chính là điểm khiến khó khăn của Pháp trở nên đặc biệt quan trọng đối với đồng euro. Về lý thuyết, lợi suất trái phiếu chính phủ tăng ở một quốc gia duy nhất trong Khu vực đồng euro không nhất thiết phải gây ra sự mất giá mạnh của đồng tiền chung. Rủi ro vẫn tập trung ở một phần của liên minh tiền tệ, trong khi các nền kinh tế khác có thể tiếp tục hưởng lợi từ điều kiện tài chính tương đối ổn định.

Tình hình thay đổi khi các nhà đầu tư bắt đầu lo ngại rằng khó khăn của một quốc gia có thể lan sang các thị trường nợ công khác. Và những dấu hiệu đầu tiên của sự lây lan đã bắt đầu xuất hiện.

Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ Ý và Đức gần đây đã tiến gần 130 điểm cơ bản, ghi nhận mức tăng hàng tuần lớn nhất kể từ cuộc khủng hoảng COVID-19. Chênh lệch ở các quốc gia châu Âu khác cũng đã nới rộng, trong khi cổ phiếu ngân hàng chịu áp lực bán.

Diễn biến này đặc biệt đáng lo ngại đối với đồng euro vì nó dần biến một vấn đề tài khóa quốc gia thành một rủi ro tài chính chung. Trong một phân tích của Reuters, các chiến lược gia của Goldman Sachs đã tóm lược mối quan hệ này: "Chênh lệch không quan trọng đối với đồng tiền cho đến khi chúng là điều duy nhất quan trọng." 

Quan sát này minh họa sự thay đổi trong hành vi của nhà đầu tư. Trong nhiều tháng, những khó khăn tài khóa của Pháp có tác động tương đối hạn chế lên EUR/USD. Nhưng khi lợi suất trái phiếu Pháp tăng bắt đầu trùng với sự phân kỳ rộng hơn trên các thị trường trái phiếu châu Âu, nhà đầu tư đang đánh giá lại rủi ro gắn với chính đồng tiền chung.

Theo các chiến lược gia FX của Bank of America, được Reuters dẫn lại, mỗi lần chênh lệch Pháp-Đức nới rộng thêm 10 điểm cơ bản sẽ đi kèm với mức giảm khoảng 0,4% của EUR/USD. Mối quan hệ này không mang tính cơ học, nhưng nó cho thấy đồng tiền này ngày càng nhạy cảm với căng thẳng nợ công.

ABN AMRO cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của cơ chế truyền dẫn này: "Đồng euro có xu hướng suy yếu khi lợi suất trái phiếu chính phủ ở một quốc gia lớn trong khu vực đồng euro, hoặc ở một số quốc gia, tăng mạnh do lo ngại về chính trị và/hoặc tài khóa". Công ty này bổ sung rằng lo ngại về hiệu ứng lây lan trên các thị trường trái phiếu chính phủ khu vực đồng euro cũng đang góp phần gây áp lực lên đồng euro.

Do đó, sự khác biệt giữa một đợt điều chỉnh của thị trường trái phiếu Pháp và một cuộc khủng hoảng châu Âu rộng hơn phần lớn phụ thuộc vào mức độ lây lan. Pháp chịu áp lực có thể tạm thời đè nặng lên đồng euro. Nhiều thị trường nợ công cùng chịu áp lực đồng thời có thể đặt ra những câu hỏi cơ bản hơn về sự ổn định tài chính trên toàn khu vực đồng euro.

Lợi suất châu Âu cao hơn không còn nhất thiết là tin tốt cho đồng euro

Sự suy yếu hiện tại của đồng euro cũng đặt ra một nghịch lý về chính sách tiền tệ. Thông thường, lợi suất trái phiếu tăng và kỳ vọng lãi suất tiếp tục đi lên sẽ hỗ trợ một đồng tiền. Lãi suất cao hơn khiến các tài sản định danh bằng đồng tiền đó trở nên hấp dẫn hơn tương đối đối với nhà đầu tư quốc tế. Nhưng mối quan hệ này nhìn chung chỉ đúng khi lợi suất tăng phản ánh triển vọng kinh tế mạnh hơn hoặc kỳ vọng chính sách tiền tệ thắt chặt hơn. Nó trở nên kém thuận lợi hơn nhiều khi lợi suất tăng vì lo ngại về tính bền vững của nợ công.

Đó chính xác là điều đang xảy ra ở khu vực đồng euro. ECB đã tăng lãi suất hai lần trong năm nay, đưa lãi suất tiền gửi lên 2,50%, khi cơ quan này cố gắng kiềm chế áp lực lạm phát tái bùng phát. Lạm phát hàng năm của khu vực đồng euro đạt 3,8% trong tháng 9, mức cao nhất trong ba năm, tăng từ 3,2% trong tháng 8. Sự gia tốc này, chủ yếu do giá năng lượng thúc đẩy, về mặt lý thuyết sẽ củng cố lập luận cho việc thắt chặt tiền tệ thêm nữa.

Nhưng thị trường trái phiếu đã và đang áp đặt các điều kiện tài chính chặt chẽ hơn. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ tăng mạnh, chi phí tài trợ cho doanh nghiệp, hộ gia đình và chính phủ cũng tăng lên, ngay cả khi ECB không tăng lãi suất thêm. Điều này có thể làm chậm đầu tư, suy yếu tăng trưởng kinh tế và cuối cùng làm giảm áp lực lạm phát.

Đối với đồng euro, hàm ý là rất đáng kể khi nhà đầu tư bắt đầu cân nhắc khả năng ECB có thể tăng lãi suất ít quyết liệt hơn so với kỳ vọng trước đó, bất chấp lạm phát vẫn ở mức cao.

ING xác định hai kênh mà qua đó căng thẳng trên thị trường trái phiếu Pháp tác động trực tiếp đến đồng tiền chung: "Đồng euro đang bị ảnh hưởng qua hai kênh: một kênh trực tiếp, nơi phần bù rủi ro tài khóa (cho đến nay chưa quá cực đoan) đã được cộng thêm, và một kênh gián tiếp thông qua việc định giá lại thấp hơn đối với kỳ vọng lãi suất của ECB." Theo ING, mức định giá thị trường cho việc ECB thắt chặt vào cuộc họp tháng 3 đã giảm xuống khoảng 45 điểm cơ bản vào ngày 6 tháng 10 từ mức 80 điểm cơ bản vào ngày 24 tháng 9.

ECB đối mặt với thế khó về phân mảnh mà họ không dễ giải quyết

Thách thức chính của ECB không chỉ đơn thuần là lợi suất trái phiếu chính phủ tăng, mà là sự phân kỳ ngày càng lớn giữa các quốc gia thành viên. Chính sách tiền tệ châu Âu dựa trên một nguyên tắc cơ bản: các quyết định được đưa ra tại Frankfurt nên được truyền dẫn tương đối đồng đều đến các điều kiện tài chính trên toàn khu vực đồng euro. Tuy nhiên, khi lợi suất Pháp hoặc Ý tăng nhanh hơn nhiều so với lợi suất Đức, các điều kiện tài trợ bắt đầu phân hóa.

Hiện tượng này, được gọi là phân mảnh tài chính, tạo ra rủi ro đặc biệt đối với một liên minh tiền tệ gồm nhiều quốc gia với chính sách tài khóa độc lập. Một đợt tăng lãi suất chính sách khác có thể làm sâu sắc thêm những khác biệt này bằng cách gây thêm áp lực lên các chính phủ có nợ cao nhất.

Oversea-Chinese Banking Corporation (OCBC) nhấn mạnh nghịch lý này: "Lo ngại gia tăng về phân mảnh đang thắt chặt các điều kiện tài chính thông qua chi phí vay nợ chính phủ cao hơn và phần bù rủi ro rộng hơn. Điều này làm tăng nguy cơ ECB trở nên thận trọng hơn đối với việc thắt chặt chính sách tiếp theo khi các lo ngại về ổn định tài chính bắt đầu cạnh tranh với rủi ro lạm phát."

Do đó, ECB phải dung hòa hai mục tiêu có thể ngày càng xung đột. Một mặt, lạm phát tiến gần 4% đòi hỏi chính sách tiền tệ phải đủ hạn chế để ngăn giá cả tăng trở nên ăn sâu trong toàn bộ nền kinh tế. Mặt khác, việc tăng quá mức chi phí vay nợ chính phủ có thể kích hoạt suy thoái kinh tế và làm mất ổn định một phần thị trường trái phiếu châu Âu.

Thế khó này còn phức tạp hơn nữa vì đồng euro suy yếu. Một đồng tiền mất giá làm tăng chi phí nhập khẩu, đặc biệt là năng lượng và hàng hóa được định giá bằng đô la. Điều này có nguy cơ làm gia tăng lạm phát đúng vào lúc căng thẳng trên thị trường trái phiếu đang thúc đẩy ECB áp dụng cách tiếp cận thận trọng hơn.

Do đó, ECB có thể rơi vào một vị thế đặc biệt khó xử, phải chống lại lạm phát một phần được tiếp sức bởi đồng euro yếu hơn, trong khi cố gắng tránh làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng thị trường trái phiếu chính phủ vốn đang góp phần vào đà giảm của đồng tiền này.

Bước đi tiếp theo của đồng euro có thể phụ thuộc nhiều hơn vào Paris thay vì Frankfurt

Không thể chỉ đổ lỗi cho riêng Pháp về sự suy yếu của đồng euro. Lợi suất Mỹ ở mức cao, nhu cầu đối với đồng đô la Mỹ (USD) và sự phân kỳ chính sách tiền tệ giữa Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và ECB vẫn tiếp tục ảnh hưởng đến EUR/USD. Nhưng cuộc khủng hoảng trên thị trường trái phiếu Pháp đưa thêm một yếu tố rủi ro mới, dần thay đổi những gì đang dẫn dắt đồng tiền châu Âu.

ING ước tính phần bù rủi ro tài khóa hiện đang được phản ánh trong đồng euro vẫn tương đối khiêm tốn, để lại dư địa cho đà giảm thêm nếu căng thẳng nợ công gia tăng. Do đó, ngân hàng này nhìn thấy khả năng EUR/USD giảm về 1,1100, hoặc thậm chí 1,1000 trong kịch bản căng thẳng thị trường trái phiếu nghiêm trọng hơn. MUFG có quan điểm thận trọng tương tự, cho rằng rủi ro giảm giá có khả năng sẽ tiếp diễn chừng nào bất ổn tài khóa của Pháp và lo ngại lây lan vẫn chưa được giải quyết.

Đối với nhà đầu tư, ba diễn biến cơ bản hiện đáng được đặc biệt chú ý: quỹ đạo của chênh lệch lợi suất Pháp-Đức, khả năng căng thẳng lan sang các thị trường trái phiếu chính phủ khác và phản ứng của ECB trước các điều kiện tài chính thắt chặt hơn.

Những yếu tố này có thể quyết định liệu sự suy yếu hiện tại của đồng euro chỉ là một đợt điều chỉnh tạm thời hay là khởi đầu của việc đánh giá lại sâu hơn về rủi ro nợ công châu Âu. Pháp vẫn chưa đối mặt với một cuộc khủng hoảng tài trợ nợ công. Và đồng euro cũng không nhất thiết đang bên bờ của một cuộc khủng hoảng khác tương tự năm 2012. Nhưng thị trường trái phiếu đang phát đi một lời cảnh báo ngày càng khó bỏ qua.

Mối nguy thực sự đối với đồng euro không chỉ là việc Pháp đang vay nợ ở mức gần 5%. Đó là việc nhà đầu tư bắt đầu tự hỏi những chính phủ châu Âu nào khác có thể phải đối mặt với cách xử lý tương tự. Và chừng nào câu hỏi đó còn chưa có lời giải, ECB sẽ ngày càng khó hỗ trợ đồng euro chỉ bằng các đợt tăng lãi suất đơn thuần.