Điểm mù 10 nghìn tỷ$: Định giá Đài Loan như một nhà quản lý rủi ro

Thị trường đang ám ảnh với dầu và lãi suất. Điểm thất bại đơn lẻ lớn nhất của nền kinh tế thế giới nằm bên kia một eo biển rộng chưa đầy 130 km ở chỗ hẹp nhất, và hầu như không ai đang định giá rủi ro này.

Mỗi cuộc họp quản lý rủi ro mà tôi tham dự cùng Bộ trưởng Tài chính ở Trung Đông đều bắt đầu bằng cùng ba câu hỏi. Chúng ta đang chịu rủi ro ở đâu? Điều gì sẽ xảy ra trong kịch bản xấu nhất? Và hôm nay chúng ta đang làm gì để tránh rủi ro? Áp dụng cho Đài Loan, những câu hỏi đó cho ra một câu trả lời khó chịu. Nền kinh tế toàn cầu đã xây dựng ngành công nghiệp quan trọng nhất của mình trên một hòn đảo duy nhất, các bài kiểm tra sức chịu đựng cho thấy mức thua lỗ lớn hơn đại dịch Covid và cuộc khủng hoảng tài chính, còn phí bảo hiểm mà thế giới đang trả chỉ là một phần nhỏ so với khoản lỗ dự kiến.

Điều này có ý nghĩa ngay lúc này. Tuần trước, Tập Cận Bình đã tận dụng chuyến thăm cấp nhà nước tới Washington để gây sức ép với Tổng thống Donald Trump về Đài Loan. Theo truyền thông nhà nước Trung Quốc, ông đã yêu cầu Mỹ tuân thủ "lập trường đúng đắn phản đối" nền độc lập của Đài Loan. Nhà Trắng không công bố bất kỳ tường thuật nào về cuộc trao đổi này. Gói vũ khí trị giá 14 tỷ đô la Mỹ dành cho hòn đảo này đã bị đóng băng từ tháng 5, và vào tháng 11, một đặc phái viên Đài Loan sẽ tham dự hội nghị thượng đỉnh APEC tại Thâm Quyến, trên đất liền Trung Quốc. Trong khi đó, thị trường đang giao dịch dầu và lợi suất trái phiếu Kho bạc. Đài Loan hầu như không được chú ý.

Bước một: Xác định mức độ phơi nhiễm

Quản lý rủi ro bắt đầu từ sự tập trung. Trong bất kỳ ngân hàng nào, một đối tác duy nhất chiếm 70% mức phơi nhiễm sẽ kích hoạt một cuộc họp khẩn cấp. Trong lĩnh vực chất bán dẫn, đó đơn giản là cấu trúc thị trường.

Có hai đặc điểm khiến mức phơi nhiễm này trở nên bất thường. Thứ nhất là khả năng thay thế. Khi một mỏ dầu ngừng hoạt động, một mỏ khác có thể bơm nhiều hơn trong vòng vài tháng. Khi các nhà máy bán dẫn tiên tiến nhất thế giới ngừng hoạt động, sẽ không có công suất dự phòng ở bất kỳ đâu, vì việc xây dựng một nhà máy bán dẫn mất nhiều năm và bí quyết tập trung trong vài nghìn kỹ sư. Thứ hai là phạm vi ảnh hưởng. Chip tiên tiến không phải là một ngành đơn lẻ. Chúng là đầu vào cho mọi ngành, từ trung tâm dữ liệu AI và điện thoại đến ô tô, thiết bị y tế, lưới điện và hệ thống vũ khí.

Bước hai: Kiểm tra sức chịu đựng các kịch bản

Bloomberg Economics đã cập nhật mô hình về Đài Loan trong năm nay. Kết quả đọc lên giống như một bài kiểm tra sức chịu đựng đi quá xa, ngoại trừ việc các kịch bản này đều có thể xảy ra.

Ba chi tiết đáng chú ý. Thứ nhất, riêng kịch bản phong tỏa đã khiến thế giới thiệt hại hơn một nửa so với một cuộc chiến toàn diện. Không cần một phát súng nào được bắn ra thì thiệt hại vẫn có thể rất lớn. Thứ hai, tổn thất của chính Mỹ là nhỏ nhất trong danh sách, điều này có thể giải thích vì sao Washington cảm thấy có thể coi việc bán vũ khí như một con bài mặc cả. Thứ ba, Liên minh châu Âu thiệt hại gần như tương đương Trung Quốc xét theo tỷ lệ. Brussels đang tranh luận với Bắc Kinh về tình trạng dư thừa công suất vào mùa thu này, nhưng mức độ phơi nhiễm lớn hơn của họ lại nằm ở eo biển Đài Loan.

Đối với vùng Vịnh, các con số là một lời cảnh báo theo cách khác. Những khách hàng lớn nhất của họ là Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc và Ấn Độ đều chịu thiệt hại nặng nề. Một cú sốc ở Đài Loan sẽ đến với vùng Vịnh dưới dạng sự sụp giảm nhu cầu năng lượng ở châu Á.

Bước ba: hiệu chỉnh theo lịch sử

Các bài kiểm tra sức chịu đựng chỉ đáng tin cậy nếu lịch sử ủng hộ chúng. Tiền lệ gần nhất không phải là chiến tranh mà là tình trạng thiếu hụt. Năm 2021, tình trạng thắt chặt nguồn cung chip mà không có xung đột nào đã khiến ngành ô tô toàn cầu thiệt hại ước tính 210 tỷ đô la Mỹ doanh thu bị mất và 7,7 triệu xe, theo AlixPartners. Đó là vấn đề về thời điểm và nhu cầu, chứ không phải về khả năng tiếp cận.

Nâng quy mô đó lên. Tình trạng thiếu hụt năm 2021 chủ yếu tác động đến các chip trưởng thành, rẻ hơn, trong một lĩnh vực. Một sự gián đoạn ở Đài Loan sẽ tác động đến các chip tiên tiến nhất, trên mọi lĩnh vực, mà không có nhà cung cấp thay thế. Con số 9,6% sản lượng toàn cầu của Bloomberg sẽ vượt qua cả cú sụt giảm do Covid và cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007 đến 2009. Lịch sử không khiến các kịch bản này trở nên báo động quá mức. Nó khiến chúng trở nên thận trọng.

Bước bốn: ước tính mức lỗ kỳ vọng

Các nhà quản lý rủi ro không hỏi liệu điều gì đó có xảy ra hay không. Họ nhân chi phí của nó với xác suất xảy ra, rồi so sánh kết quả với số tiền họ đang chi để ngăn chặn nó. Các xác suất dưới đây chỉ là giả định minh họa, không phải dự báo. Chúng được cố ý chọn ở mức thấp.

Ngay cả với những xác suất khiêm tốn có chủ ý này, thế giới vẫn gánh chịu mức lỗ kỳ vọng khoảng 220 tỷ đô la mỗi năm. Giờ hãy so sánh với khoản phí bảo hiểm. Đạo luật CHIPS của Mỹ đã cam kết tổng cộng khoảng 52,7 tỷ đô la. TSMC hiện đã công bố khoản đầu tư 265 tỷ đô la tại Mỹ, trải dài trong nhiều năm. Trên bất kỳ cơ sở quy đổi theo năm hợp lý nào, thế giới đang chi một phần rất nhỏ của mức lỗ kỳ vọng để giảm thiểu nó. Trong công việc cũ của tôi, khoảng cách đó sẽ được gọi là chưa được bảo hiểm đầy đủ.

Bước năm: Vì sao thị trường định giá thấp nó

Nếu các con số lớn đến vậy, tại sao rủi ro này lại hầu như không được phản ánh trong giá? Có bốn lý do, đều quen thuộc với bất kỳ ai từng quản lý rủi ro đuôi.

Nó chưa bao giờ xảy ra. Thị trường định giá những gì họ có thể đo lường. Không có chuỗi lợi suất lịch sử nào cho một cuộc phong tỏa Đài Loan, nên các mô hình mặc định về 0. Nó mang tính nhị phân. Rủi ro này không tích tụ dần như lạm phát. Nó nằm im rồi xuất hiện trọn vẹn, khiến nó dễ bị bỏ qua cho đến ngày không thể bỏ qua nữa. Mọi thứ khác ồn ào hơn. Tháng này, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã vượt 5,1% lần đầu tiên kể từ năm 2007 và Brent giao dịch trên 100$. Các rủi ro hữu hình lấn át những rủi ro vô hình. Các tín hiệu thì mơ hồ. Khi Washington chọn im lặng và Bắc Kinh cân nhắc lời lẽ cẩn trọng, nhà đầu tư đọc ra sự bình lặng. Một nhà quản lý rủi ro đọc ra sự bất định.

Bước sáu: Các biện pháp phòng hộ

Đối với các chính phủ, ưu tiên là thời gian. Mỗi năm trôi qua mà không có khủng hoảng là một năm để xây dựng năng lực ở nơi khác. TrendForce dự báo Mỹ sẽ nắm giữ 22% công suất tiên tiến vào năm 2030, trong khi thị phần của Đài Loan giảm từ 71% xuống 58%. Đó là tiến bộ, nhưng đồng nghĩa với việc Đài Loan sẽ vẫn là nhà cung cấp chủ đạo trong phần còn lại của thập kỷ này. Răn đe mua lấy thời gian mà việc đưa sản xuất về nước cần có. Xem răn đe như một con bài mặc cả là đang tiêu tốn nó.

Đối với doanh nghiệp, bài học của năm 2021 vẫn còn nguyên giá trị. Lập bản đồ mức độ phụ thuộc vào chip vượt ra ngoài tầng nhà cung cấp đầu tiên, giữ tồn kho chiến lược cho các linh kiện không thể thay thế, phê duyệt nguồn cung thứ hai ở nơi có thể, và thực hiện một kịch bản phong tỏa chính thức ở cấp hội đồng quản trị. Rất ít hội đồng quản trị đã làm điều này.

Đối với nhà đầu tư, bài toán là tự hỏi danh mục sẽ vận hành ra sao nếu đầu vào tập trung nhất thế giới ngừng chảy trong sáu tháng. Các nhà thiết kế chip, hạ tầng AI, hãng xe, các nhà xuất khẩu châu Á và tiền tệ của Đài Loan, Hàn Quốc và Nhật Bản đều chịu tác động từ cùng một sự kiện. Trong khủng hoảng, tương quan tiến về 1.

Năm tín hiệu cần theo dõi

Rủi ro đuôi hiếm khi tự công bố, nhưng chúng để lại dấu vết. Thứ nhất, quyết định về gói vũ khí trị giá 14 tỷ đô la đang bị đóng băng, hiện được kỳ vọng sau APEC. Thứ hai, cách Bắc Kinh đối xử với đặc phái viên của Đài Loan tại Thâm Quyến vào ngày 18 và 19 tháng 11, từ danh thiếp đến chỗ ngồi. Thứ ba, quy mô và thời gian của các cuộc tập trận quân sự quanh hòn đảo, vốn đã trở thành không gian diễn tập cho một cuộc phong tỏa. Thứ tư, phí bảo hiểm rủi ro chiến tranh đối với tàu thuyền qua Eo biển, mức giá trung thực nhất của thị trường về nguy hiểm. Thứ năm, đồng đô la Đài Loan và đồng won Hàn Quốc so với đô la Mỹ, những đồng tiền chịu tác động trực tiếp nhất từ một sự gián đoạn.

Kết luận

Đài Loan là rủi ro tập trung tối thượng. Đây là một điểm lỗi duy nhất đối với một ngành công nghiệp vận hành mọi ngành công nghiệp khác, được định giá theo các bài kiểm tra căng thẳng lên tới 10% sản lượng toàn cầu và được bảo hiểm với chi phí chỉ bằng một phần nhỏ mức lỗ kỳ vọng của nó. Thế giới không cần tin rằng một cuộc xung đột có khả năng xảy ra cao mới phải coi trọng nó. Nó chỉ cần chấp nhận một nguyên tắc mà mọi nhà quản lý rủi ro đều học từ sớm. Những rủi ro nguy hiểm nhất không phải là những rủi ro có xác suất cao nhất. Chúng là những rủi ro mang tính thảm họa, có tương quan và bị bỏ qua.

Mùa thu này, mọi ánh mắt đều đổ dồn vào dầu, lợi suất và hạn chót thương mại ngày 10 tháng 1. Rủi ro lớn nhất trên bản đồ là rủi ro mà không ai đang theo dõi.