Dấu hiệu cảnh báo trên thị trường chứng khoán: Đây là đỉnh, hay chỉ là một ngòi nổ rất ngắn?

Qua đêm, Kospi của Hàn Quốc giảm hơn 10%, SK Hynix mất gần 15% và Samsung Electronics mất 13%. Trong bối cảnh đó, hợp đồng tương lai Dow Jones Industrial Average giao dịch tăng khoảng 1% nhờ cổ phiếu sơn và nước ngọt, còn hợp đồng tương lai S&P 500 gần như đi ngang. Một chỉ số hấp thụ cơn hoảng loạn về chip nhớ mà không biến động gì là không phải một thị trường bình lặng. Đó là một thị trường mà sự bình lặng của nó là một bài toán chia, và số chia là con số duy nhất trong thị trường chứng khoán đáng theo dõi trong tuần này.

Số chia là mối tương quan, và nó đang ở mức một chữ số. Đó không phải là một thước đo tâm lý, cũng không phải là một dự báo. Đó là một факт số học về vì sao bảo hiểm chỉ số rẻ trong khi từng cổ phiếu riêng lẻ lại hành xử như cổ phiếu penny, và đó là lý do phần lớn bộ công cụ bắt đỉnh hiện nay đang nhắm vào sai thứ.

VIX không thấp, mà là bị chia nhỏ

Bắt đầu với đẳng thức mà mọi bàn giao dịch dispersion đều dùng và hầu như không ai khác nhắc tới. Biến động chỉ số vận hành xấp xỉ bằng biến động trung bình của các thành phần nhân với căn bậc hai của mối tương quan trung bình giữa chúng. Cả hai đầu vào đều được công bố, miễn phí và cập nhật trong suốt phiên. Các số liệu sau đây là của thứ Ba.

Chỉ số Biến động Thành phần S&P 500 của Cboe (VIXEQ), định giá quyền chọn trung bình trên các mã trong chỉ số, giao dịch nhỉnh hơn 50 một chút. Chỉ số Tương quan Hàm ý 3 Tháng của Cboe (COR3M), định giá mức độ mà các mã đó được kỳ vọng sẽ biến động cùng nhau, giao dịch ngay dưới 9. Căn bậc hai của 9% xấp xỉ 0,3. Nhân vào và chỉ số chỉ thừa hưởng chưa tới một phần ba mức biến động đang diễn ra bên dưới nó.

Đó là toàn bộ lời giải thích cho mức VIX gần 19. Không phải sự yên ả, không phải sự tự mãn, không phải tín hiệu tăng giá cũng không phải tín hiệu giảm giá. Là sự chia nhỏ.

Phiên bản nhìn về phía trước của chuỗi dispersion đó có mã giao dịch

Chuỗi dispersion 90 ngày mà hầu hết các bàn giao dịch nhắc tới là dữ liệu quá khứ, nên nó là một mô tả hơn là một công cụ. Chỉ số Dispersion S&P 500 của Cboe (DSPX) là cùng một ý tưởng nhưng được định giá theo hướng tương lai, xây dựng từ quyền chọn chỉ số và quyền chọn cổ phiếu riêng lẻ theo phương pháp VIX đã điều chỉnh, và hiện đang ở gần 47 so với biên độ 52 tuần khoảng 26-50. Đó là mức cao nhất trong sáu năm, và nó cao hơn đỉnh mà nó tạo ra trong cơn hoảng loạn thuế quan tháng 4 năm 2025, khi chính VIX giao dịch ở mức 60.

Hãy ngẫm điều đó một chút. Dispersion hàm ý hiện nay còn cao hơn cả trong một phiên mà thước đo biến động chỉ số đã tăng gấp ba. Hai con số đã tách rời nhau, và khoảng cách giữa chúng chính là giao dịch.

Chuỗi biến động thực tế mang theo chi tiết quan trọng nhất nhưng lại ít được chú ý nhất. Trong cơn hoảng loạn năm 2020, dispersion bên ngoài công nghệ nóng hơn dispersion bên trong công nghệ, vì mọi thứ đều được định giá lại cùng lúc. Hôm nay mối quan hệ đó bị đảo ngược và kéo giãn: Công nghệ Thông tin ở gần 3,85% trong khi mọi lĩnh vực khác ở gần 2,05%, đi ngang suốt nhiều năm. Đây không phải là một sự kiện dispersion trên diện rộng. Đây là một sự kiện chỉ ở một lĩnh vực, trong lĩnh vực nắm tỷ trọng lớn nhất của chỉ số.

Quyền chọn bán chỉ số rẻ thực chất là một cược ngầm vào việc tương quan giảm

Lời khuyên tiêu chuẩn trong nhịp thị trường này, và xét đến đâu thì đó vẫn là lời khuyên khá ổn, là ngừng chọn cổ phiếu, nắm giữ chỉ số và phòng hộ bằng quyền chọn bán chỉ số rẻ. Vấn đề nằm ở chữ rẻ. Bảo hiểm chỉ số không rẻ vì bên bán bất cẩn. Nó rẻ vì được định giá dựa trên giả định tương quan ở mức một chữ số, và người mua đang tiếp nhận giả định đó dù họ có đọc hay không.

Làm ngược phép tính. Đưa tương quan từ mức một chữ số lên vùng giữa 30, một mức vẫn thấp hơn thoải mái so với mức trung bình dài hạn của chính nó và còn xa mới là mức khủng hoảng. Căn bậc hai gần như tăng gấp đôi. Biến động chỉ số tăng gấp đôi trong khi các thành phần không hề làm gì khác đi. Mỗi cổ phiếu trong S&P 500 có thể giữ nguyên chính xác mức biến động hiện tại và biến động chỉ số vẫn sẽ được định giá lại mạnh, đơn thuần vì các mã cổ phiếu ngừng bất đồng với nhau.

Bây giờ thêm vào vế phản xạ. Các bàn dispersion đang bán khống biến động chỉ số và mua dài biến động cổ phiếu riêng lẻ. Khi tương quan tăng vọt, các bàn này thua lỗ ở cả hai phía cùng lúc và các bộ phận quản trị rủi ro phía sau buộc phải mua biến động chỉ số vào một thị trường đang tăng. Đó không phải là lý thuyết. Đó là những gì tháng 2 năm 2018 đã diễn ra, khi VIX tăng hơn gấp đôi chỉ trong một phiên, và đó là những gì tháng 8 năm 2007 đã diễn ra khi làn sóng tháo gỡ quant quét qua các danh mục factor đông đúc trong khi bản thân chỉ số hầu như không hề hấn gì. Vào tháng 3 năm 2020, tương quan hàm ý đã vượt 85 chỉ trong vòng hai tuần.

Điều gì chấm dứt sự bất đồng

Mối tương quan tiến về 1 khi một cú sốc duy nhất tác động lên mọi mức chiết khấu trong chỉ số cùng một lúc. Tuy nhiên, tin tức mang tính riêng lẻ, dù dữ dội đến đâu, lại tạo ra điều ngược lại: đó là nguyên liệu thô của dispersion. Một nhà sản xuất chip nhớ mất 15% qua đêm trong khi một công ty sơn vượt kỳ vọng là yếu tố làm giảm tương quan, chứ không phải cú sốc tương quan.

Có ba cú sốc ứng viên trên bàn, và mức độ nguy hiểm của chúng không ngang nhau. Chiến tranh là yếu tố ồn ào nhất và ít có khả năng gây ra điều đó nhất, vì thị trường hiện đã định giá bốn lần hạ nhiệt kể từ tháng 4 và nhịp tạm dừng hiện tại xuất phát từ sự kiệt sức của mục tiêu hơn là từ một thỏa thuận. Số lượt tàu qua eo biển Hormuz ở mức gần 140 chuyến mỗi ngày vào tháng 2, gần bằng 0 từ đầu tháng 3, phục hồi một phần lên trên 55 vào cuối tháng 6, và trở lại gần 0 vào ngày 22 tháng 7. Điểm nghẽn này đã là một sự kiện không đáng kể đối với cổ phiếu trong năm tháng qua. Chính vì vậy mà nó đang bị định giá sai như một động lực tương quan thay vì như một câu chuyện về Dầu.

Thuế quan là yếu tố thứ hai, và chúng là một lực tác động chậm, diễn ra không đồng đều trên toàn chỉ số, điều này lại làm gia tăng độ phân tán hơn là làm tăng tương quan.

Yếu tố thứ ba là Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC), và đây là yếu tố rõ ràng nhất. Một cú sốc về lãi suất chiết khấu là sự kiện duy nhất trong lịch có tác động giống hệt lên mọi thành phần, đó là định nghĩa sách giáo khoa của việc tương quan tiến tới 1. Ủy ban của Kevin Warsh sẽ công bố vào ngày 29 tháng 7 mà không kèm theo dự báo nào, một sự giữ nguyên mang tính diều hâu là kỳ vọng đồng thuận, các ý kiến phản đối ủng hộ tăng lãi suất đang được bàn luận công khai, và thị trường tiền tệ định giá một động thái vào tháng 9 ở mức gần 80%. Một Fed không đưa ra định hướng nhưng lại tạo bất ngờ diều hâu trong bối cảnh tương quan ở mức một chữ số là sự kiện tạo tương quan hiệu quả nhất có sẵn trong năm nay.

Biến động động lượng kỷ lục là tín hiệu báo động sai

Biến động của yếu tố động lượng là chuỗi dữ liệu mà mọi người đang bám vào, và nó đang bị đọc ngược. Biến động yếu tố động lượng trên 45 là mức kỷ lục trên chuỗi dữ liệu chạy từ năm 2005, cao hơn năm 2008, cao hơn năm 2009, cao hơn đợt siết meme đầu năm 2021.

Công trình học thuật về vấn đề này rõ ràng một cách bất thường nhưng lại bị bỏ qua một cách bất thường. Kent Daniel và Tobias Moskowitz đã xác lập trong Momentum Crashes, được công bố trên Journal of Financial Economics năm 2016, rằng các cú sập động lượng có thể dự báo một phần, rằng chúng xảy ra trong cái mà các tác giả gọi là trạng thái hoảng loạn sau các đợt giảm của thị trường và trong giai đoạn biến động cao, và rằng chúng xuất hiện đồng thời với các nhịp hồi của thị trường chứ không phải với các đỉnh. Phát hiện của họ về cơ chế là điểm sắc nét nhất: danh mục thắng-trừ-thua hoạt động như một quyền chọn mua bán khống trên thị trường, nhưng chỉ trong giai đoạn hoảng loạn. Ngoài hoảng loạn, hoàn toàn không có tính quyền chọn nào cả.

Hai điều kéo theo sau đó. Điều thứ nhất là chiến lược động của chính bài nghiên cứu cắt giảm mức độ tiếp xúc với động lượng khi biến động động lượng dự báo ở mức cao, và đó cũng là cùng một kết luận như việc săn điểm dừng cho cổ phiếu tiếp theo sụp đổ mạnh, được rút ra bằng hồi quy từ mười hai năm trước thay vì bằng trực giác trong tháng này. Điều thứ hai thì khó chịu hơn. Các cú sập động lượng xảy ra khi thị trường hồi phục, chứ không phải khi nó gãy. Bất kỳ ai coi mức kỷ lục đó là tín hiệu tạo đỉnh đều đã hiểu sai dấu.

Điều thực sự bất thường là có hành vi yếu tố ở trạng thái hoảng loạn trong khi chỉ số chỉ cách mức kỷ lục vài phần trăm. Hoặc cú sập đã xảy ra bên trong nhóm cổ phiếu thua lỗ và chỉ số vốn hóa lớn đã che khuất nó, hoặc yếu tố này đang định giá một cú sập chưa xảy ra. Cả hai cách đọc đều nghiêng về rủi ro xoay vòng hơn là rủi ro sụp đổ, và cả hai đều cho thấy mức chỉ số gần như không nói lên điều gì.

Một tháng tàn sát ở từng cổ phiếu riêng lẻ mà chỉ số hấp thụ mà không để lại dấu vết

Bằng chứng đã hiện rõ trên bảng giá từ cuối tháng 6. SpaceX (SPCX) do Elon Musk sáng lập, đợt niêm yết lớn nhất trong năm, đang giao dịch thấp hơn khoảng 51% so với mức đỉnh sau niêm yết và đã trải qua tám phiên dưới giá chào bán. IBM mất gần một phần tư giá trị chỉ trong một phiên sau cảnh báo lợi nhuận. Alphabet (GOOGL) giảm 6% sau khi nâng chi tiêu vốn. Tesla (TSLA) giảm 13% sau khi kết quả quý không đạt kỳ vọng. Nvidia (NVDA) giảm 5% sau thông báo về thỏa thuận cung ứng bộ nhớ trị giá nửa nghìn tỷ đô la của chính mình.

Bất kỳ một trong số đó cũng là thị trường giá xuống đối với một cổ phiếu riêng lẻ. Chỉ số đã hấp thụ cả năm sự kiện đó trong vòng năm tuần và vẫn đang ở cách mức kỷ lục chỉ vài phần trăm, trong khi lợi nhuận quý 2 trên toàn S&P 500 đang theo đà tăng khoảng 26% so với cùng kỳ năm trước. Đó không phải là sức bền. Đó là hình ảnh của mức tương quan 9 khi nhìn từ bên ngoài.

Năm tín hiệu thực sự đánh dấu thời điểm đảo chiều

Độ phân tán không gọi đỉnh. Nó xác định tốc độ của bất cứ điều gì xảy ra tiếp theo, và đó là điều khác biệt và hữu ích hơn để biết. Danh sách theo dõi, tất cả đều miễn phí:

• COR1M và COR3M quay đầu tăng trong khi chỉ số vẫn đang đi lên. Chỉ báo một tháng đã tăng khoảng 37% từ nền gần 6 vào lúc mở cửa thứ Ba. Đó là tín hiệu đầu tiên, và là tín hiệu dẫn dắt.
• Chênh lệch VIXEQ-VIX thu hẹp từ mức kỷ lục gần 34 điểm. Sự thu hẹp có nghĩa là giao dịch đang tháo gỡ và biến động chỉ số đang mất đi lực kìm hãm cơ học của nó.
• DSPX đảo chiều từ mức cao nhất trong sáu năm. Chỉ số thường giảm sau mùa báo cáo lợi nhuận. Nếu lần này nó không đảo chiều, thì sự bất đồng không còn mang tính chu kỳ.
• Chỉ số Cboe SKEW gần 147, cho thấy các biện pháp phòng hộ đuôi đã được mua lên dù bảo vệ chỉ số tại mức giá thực hiện gần giá hiện tại thì chưa. Có ai đó không mua sự bình yên.
• Độ rộng thị trường phân hóa theo kiểu diễn ra trong tuần này, hợp đồng tương lai Dow được mua vào trong khi hợp đồng tương lai NASDAQ-100 bị bán ra. Khi hai thứ đó ngừng phân kỳ và bắt đầu giảm cùng nhau, chế độ thị trường đã thay đổi và phép tính ở trên sẽ không còn có lợi cho bạn nữa.

Đối với độc giả muốn xem nguyên liệu thô hơn là phần bình luận, cả năm chuỗi dữ liệu của Cboe đều có mã giao dịch công khai và phát trực tuyến miễn phí qua hầu hết các trang báo giá. Các chỉ số S&P và Dow Jones công bố bảng điều khiển hàng tháng về Độ phân tán, Biến động và Tương quan với các dải phần vị quay lại từ năm 2007, đây là tài liệu miễn phí hữu ích nhất trong góc thị trường này và hầu như không ai ngoài các bàn giao dịch khối lượng đọc nó.

Vậy, đây có phải là đỉnh không?

Có lẽ là chưa phải trong tuần này, và độ phân tán không phải là lý do để nghĩ theo hướng nào. Cách đọc trung thực thì kém thỏa mãn hơn nhưng lại hữu ích hơn: thị trường đã sắp xếp để bất cứ thứ gì cuối cùng gãy vỡ, nó sẽ gãy nhanh hơn mức mà tin tức xứng đáng.

Tương quan ở mức một chữ số không phải là cảnh báo rằng đỉnh đã hình thành. Nó là thước đo độ dài ngòi nổ. Ngòi nổ không cho bạn biết khi nào ai đó sẽ châm nó. Nó cho bạn biết bạn có bao nhiêu thời gian giữa que diêm và tiếng nổ, và ngay lúc này con số đó là ngắn nhất trong sáu năm qua, với một Fed không đưa ra định hướng đang cầm que diêm và sẽ công bố vào ngày 29 tháng 7.