Chuyển hướng diều hâu của Fed có thể đến gần hơn so với dự đoán của thị trường

Chỉ số Giá sản xuất (PPI) tăng 6%, mức cao nhất trong gần bốn năm, đã xuất hiện trên một thị trường mà phần lớn năm 2026 đã âm thầm chuẩn bị cho một chế độ chính sách sai lầm. Giả định mà thị trường đang đưa ra là Cục Dự trữ Liên bang (Fed), đối mặt với thị trường lao động gần như không tăng thêm việc làm ròng trong 12 tháng, sẽ không đủ kiên nhẫn để tăng lãi suất ngay cả khi lạm phát tiếp tục tăng cao.

Thống đốc Fed Boston Susan Collins đã nhắm vào giả định đó vào thứ Tư trong bài phát biểu tại Câu lạc bộ Kinh tế Boston. Chủ tịch Fed mới được xác nhận Kevin Warsh đã vận động trên nền tảng phá bỏ giả định này. Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện (HFSC) hiện đang xem xét một dự luật nhằm loại bỏ cơ sở pháp lý cho cách hiểu ôn hòa này một cách có chọn lọc. Thị trường đã nhận thấy từng phần riêng lẻ. Giá hợp đồng tương lai cho thấy thị trường chưa kết nối chúng với nhau.

Chỉ số công bố đã đóng cánh cửa ôn hòa

Chỉ số Giá sản xuất (PPI) tháng 4 không phải là loại dữ liệu cho phép cách hiểu ôn hòa. Giá sản xuất chung tăng 1,4% so với tháng trước, gần gấp ba lần mức đồng thuận 0,5% và là mức tăng hàng tháng lớn nhất kể từ tháng 3 năm 2022. Theo năm, PPI tăng tốc lên 6%, vượt xa mức đồng thuận 4,9% và là mức cao nhất kể từ tháng 12 năm 2022. PPI cốt lõi, loại trừ giá thực phẩm và năng lượng, tăng 1% so với tháng trước và 5,2% theo năm, cũng vượt xa dự báo lần lượt là 0,3% và 4,3%. Giá năng lượng đóng vai trò chính, với giá xăng tăng 15,6% khi cuộc chiến với Iran tiếp tục siết chặt nguồn cung Dầu mỏ toàn cầu.

Tuy nhiên, khung suy nghĩ thoải mái "đây chỉ là Dầu thô" đã sụp đổ khi thành phần dịch vụ trong số liệu PPI tăng 1,2%, mức tăng rộng nhất kể từ tháng 3 năm 2022. Lạm phát dai dẳng và đang tăng tốc; cuộc khủng hoảng ở Eo biển Hormuz đang làm trầm trọng thêm vấn đề, nhưng vấn đề vượt xa Dầu thô. Số liệu lạm phát Chỉ số Giá tiêu dùng (CPI) mới nhất, được công bố vào thứ Ba, đã chuẩn bị sẵn bối cảnh. Chỉ số PPI công bố vào thứ Tư đã xác nhận điều đó.

Phía thị trường lao động không phải là phanh mà thị trường nghĩ

Lập luận phản biện tiêu chuẩn là Fed không thể tăng lãi suất khi thị trường lao động đang suy yếu, và trên bề mặt, dữ liệu ủng hộ quan điểm đó. Bảng lương phi nông nghiệp (NFP) tháng 4 vượt kỳ vọng với 115 nghìn, nhưng các số liệu chi tiết lại xấu. Khảo sát hộ gia đình ghi nhận thêm 358 nghìn người thất nghiệp mới và 445 nghìn người làm việc bán thời gian không chủ ý mới, tổng cộng khoảng 803 nghìn người Mỹ rơi vào tình trạng khó khăn trên thị trường lao động chỉ trong một tháng. Trung bình ba tháng của bảng lương chỉ đạt 48 nghìn. Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm xuống 61,8%, mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2021. Tỷ lệ làm việc dưới mức khả dụng đạt 8,2%. Cục Thống kê Lao động (BLS) tự mô tả 12 tháng trước đó là "hầu như không thay đổi ròng." Đây là dữ liệu mà thị trường dựa vào khi định giá khoảng 40% khả năng tăng lãi suất vào cuối năm và gần như không có khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 6.

Vấn đề là Fed đã dành ba tuần qua công khai nói với các nhà giao dịch rằng họ không còn xem dữ liệu này là rào cản như trước đây. Cách hiểu ôn hòa giả định Fed sẽ bảo vệ thị trường lao động. Fed đã ngừng nói rằng họ sẽ làm điều đó.

Collins, những người phản đối và một Chủ tịch mới

Những phát biểu của Collins tại Câu lạc bộ Kinh tế Boston vào thứ Tư là tuyên bố trực tiếp nhất cho đến nay. Trong khi nhấn mạnh rằng đây không phải là kịch bản cơ bản của bà, Chủ tịch Fed Boston nói rằng bà "có thể hình dung một kịch bản trong đó cần có một số thắt chặt chính sách để đảm bảo lạm phát trở lại mức 2% một cách bền vững và kịp thời." Câu nói lẽ ra phải làm thị trường biến động mạnh hơn nhưng lại sắc nét hơn: "hơn năm năm lạm phát vượt mục tiêu đã làm giảm sự kiên nhẫn của tôi trong việc 'bỏ qua' một cú sốc nguồn cung khác." Đó là điều kiện tiên quyết về mặt tu từ để chuyển sang lập trường diều hâu, chứ không phải là hệ quả của nó.

Tại cuộc họp Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) ngày 29 tháng 4, Chủ tịch Fed Dallas Lorie Logan, Chủ tịch Fed Cleveland Beth Hammack và Chủ tịch Fed Minneapolis Neel Kashkari đã phản đối xu hướng nới lỏng được thể hiện trong tuyên bố sau cuộc họp, cho rằng động thái tiếp theo có thể dễ dàng là tăng lãi suất cũng như giảm lãi suất. Chủ tịch Fed mới được xác nhận Warsh, người sẽ tiếp quản khi nhiệm kỳ của Jerome Powell kết thúc vào thứ Sáu, đã nói với Thượng viện rằng ông dự định theo đuổi "thay đổi chế độ" tại Fed, bao gồm giảm quy mô bảng cân đối kế toán và tăng cường phối hợp với Kho bạc. Sự chuyển hướng thể chế sang một Fed chỉ tập trung vào lạm phát đang diễn ra bất chấp những gì đường cong lãi suất nghĩ.

Sáu từ từ Đồi Capitol

Bối cảnh chính trị đang tiến triển song song. Ủy ban Tài chính Hạ viện (HFSC) đang xem xét Dự luật H.R. 5396, Đạo luật Ổn định Giá năm 2025, theo đó sẽ sửa đổi Mục 2A của Đạo luật Dự trữ Liên bang bằng cách loại bỏ cụm từ "tối đa việc làm, giá cả ổn định," và thay thế bằng "giá cả ổn định". Sáu từ. Đó là toàn bộ chỉnh sửa theo luật định cần thiết để loại bỏ mục tiêu việc làm khỏi nhiệm vụ của Fed. Dự luật khó có khả năng được Thượng viện thông qua dưới hình thức hiện tại, và có lẽ cũng không cần thiết. Sự tồn tại và tiến trình của dự luật trong ủy ban quan trọng vì một lý do khác: nó làm giảm chi phí chính trị cho một sự chuyển hướng diều hâu.

Một Chủ tịch Fed tăng lãi suất trong bối cảnh thị trường lao động suy yếu dưới nhiệm vụ kép sẽ đối mặt với rủi ro nghề nghiệp và thể chế. Một Chủ tịch Fed tăng lãi suất trong bối cảnh thị trường lao động suy yếu khi Quốc hội đang công khai tranh luận liệu nhiệm vụ về lao động có nên tồn tại hay không thì sẽ chịu ít rủi ro hơn nhiều. Dự luật không phải là cốt lõi của lập luận diều hâu; nó là tấm khiên che chắn.

Tại sao đường cong vẫn đang ngủ

Giá hợp đồng tương lai với xác suất tăng lãi suất khoảng 40% vào cuối năm nghe có vẻ như thị trường đang xem xét nghiêm túc mối đe dọa này. Nhưng không phải vậy. Đó là giá phòng hộ, không phải giá kịch bản cơ bản. Xác suất 40% kết hợp với xác suất cắt giảm gần như bằng không cho hai cuộc họp tiếp theo mô tả một đường cong đã loại trừ khả năng cắt giảm nhưng chưa tính đến khả năng tăng lãi suất. Khoảng cách giữa hai trạng thái này là nơi diễn ra bước tiếp theo của biến động: nếu Fed chuyển hướng vào tháng Sáu, hoặc thậm chí tín hiệu một cách đáng tin cậy về sự chuyển hướng, xác suất 40% đó cần nhanh chóng tăng lên khoảng 60-70%.

Lợi suất ngắn hạn sẽ tăng vọt, đồng đô la Mỹ sẽ mở rộng đà tăng, cổ phiếu nhạy cảm với lãi suất sẽ được định giá lại thấp hơn, và gamma sẽ khan hiếm. Cấu hình này là bất đối xứng vì bất ngờ ôn hòa không có chỗ để đi. Nếu không có sự sụp đổ ngay lập tức của thị trường lao động, không có con đường đáng tin cậy nào dẫn đến cắt giảm lãi suất vào tháng Sáu. Bất ngờ diều hâu có nhiều con đường: chỉ số CPI nóng vào ngày 11 tháng 6, số liệu lao động chỉ "ít tệ hơn", một sự leo thang mới ở Eo biển Hormuz, hoặc đơn giản là Warsh phát tín hiệu tại cuộc họp báo FOMC đầu tiên vào ngày 17 tháng 6.

Ba kênh, một hướng đi

Chủ tịch Fed sắp mãn nhiệm thêm một yếu tố phức tạp: với việc Powell vẫn ở lại làm thành viên hội đồng quản trị cho đến tháng 1 năm 2028, Warsh sẽ kế thừa một chỗ ngồi tại bàn với kiến trúc sư của chế độ cũ ngồi đối diện. Điều đó sẽ làm phức tạp câu chuyện thay đổi chế độ. Trên thực tế, với Collins và ba chủ tịch Fed khu vực phản đối đã đồng thuận với phe diều hâu, Powell có vẻ có khả năng bị đa số bác bỏ hơn là được minh oan. Nhiệm vụ kép đã ngừng là một ràng buộc ở cấp độ nhân sự. Dự luật đang làm cho nó không còn là ràng buộc ở cấp độ luật định.

Dữ liệu đã ngừng là một ràng buộc ở cấp độ kinh tế, vì Fed đã chọn bên nào trong nhiệm vụ của mình để ưu tiên. Fed đã nói với các nhà giao dịch, qua ba kênh riêng biệt, những gì họ dự định làm. Câu hỏi không còn là có nên tin vào kịch bản ôn hòa hay không; mà là đường cong có thể giả vờ nó vẫn quan trọng được bao lâu.