60 tỷ đô la mua bắt buộc: Ai sẽ là người bán SpaceX vào đó?

SpaceX (SPCX) do Elon Musk sáng lập đã trải qua vài phiên đầu tiên trên Nasdaq làm chính xác những gì một đợt chào bán cổ phiếu có kiểm soát được thiết kế để làm: giữ vững vì gần như không ai được phép bán. Nhu cầu bao trùm đợt chào bán ngày 12 tháng 6 chưa bao giờ là vấn đề; hàng đợi là có thật và phiên mở cửa là một cuộc đổ xô. 

Câu hỏi đáng chú ý hơn, giờ khi đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) đã được định giá và cổ phiếu giao dịch, là câu hỏi mà chính cơ chế của thương vụ trả lời: nó được xây dựng để trả cho ai, và ai sẽ là người giữ cổ phiếu khi điều đó xảy ra? Việc khóa cổ phiếu theo từng giai đoạn và việc mua bắt buộc theo chỉ số là hai nửa của một cơ chế, được thiết kế để giữ cho lượng cổ phiếu lưu hành khan hiếm trong khi các chỉ số chuẩn được lập trình để mua, để tiền đầu tiên có thể bước ra trong một đợt mua cơ học đúng vào lúc những người cuối cùng buộc phải tham gia.

Sự yên ắng là do khan hiếm, không phải do niềm tin

Hãy xem tuần đầu tiên như một câu chuyện về nguồn cung, không phải là một phán quyết về giá trị. Chỉ một phần rất nhỏ của SpaceX thực sự có thể chuyển nhượng ngay lúc này. Lượng cổ phiếu lưu hành công khai nhỏ so với công ty có giá trị 1,75 nghìn tỷ đô la, các nhà nội bộ bị khóa, và phần phân bổ cho bạn bè và gia đình là khối cổ phiếu duy nhất được mở khóa, phần lớn trong số đó giữ nguyên thay vì là tay phá vỡ phiên mở cửa. So sánh với nhu cầu mà công ty tạo ra nóng bỏng, với 30% đợt chào bán dành cho nhà đầu tư cá nhân, gấp ba lần phần thường thấy, thì thị trường gần như phải giữ giá. Giá được đẩy lên vì gần như không có gì được chào bán. Đó không phải là thị trường chấp nhận mức giá gấp 90 lần doanh thu. Đó là thị trường nhận ra không có gì để mua.

Những người chiến thắng đã chốt lời trước khi bạn nghe tiếng chuông

Hãy điểm qua ai là người có vị thế để kiếm lời và một mô hình hiện ra: họ đều là những người đi sớm, và lịch trình cho phép họ rời đi một cách có trật tự. Bất kỳ ai đã mua vào đợt chào bán khoảng 800 tỷ đô la vào tháng 12 năm ngoái giờ đây đang có lợi nhuận khoảng 2,2 lần tiền bỏ ra ở mức định giá 1,75 nghìn tỷ đô la, trên giấy tờ. Nhân viên lâu năm giữ các khoản cấp phát dựa trên định giá chỉ là một phần nhỏ so với hiện tại. Phân bổ cho bạn bè và gia đình có thể bán ngay từ ngày đầu tiên. Nhân viên và các nhà đầu tư sớm, với khoảng 4,7 tỷ cổ phiếu, có lịch trình khóa cổ phiếu theo từng giai đoạn cho phép họ bắt đầu bán trước khi hết hạn khóa tiêu chuẩn 180 ngày, theo từng phần thay vì cùng lúc. 

Musk và các nhà đầu tư tổ chức bị khóa lâu hơn nhiều, Musk bị khóa trong 366 ngày đầy đủ, mặc dù lợi nhuận trên giấy tờ của họ vượt xa tất cả những người khác. Goldman Sachs và nhóm bảo lãnh đã có phí và quyền mua thêm. Và những nhà đầu tư nhanh nhạy làm nghề này đang mua trước sự kiện chỉ số, mua trước đợt mua bắt buộc mà họ biết sẽ đến. Không lợi nhuận nào trong số này được đảm bảo bởi niềm tin. Mỗi lợi nhuận được đảm bảo bởi thời điểm, và thời điểm đó là phần mà SpaceX tự viết ra.

Người mua bị ép không có quyền bỏ phiếu

Mỗi người bán cần một người mua, và SpaceX đã sắp xếp một người mua rất lớn không thể từ chối. Hiện tại, S&P Dow Jones vẫn giữ quy tắc về lợi nhuận và loại cổ phiếu này ra khỏi S&P 500. Nasdaq thì ngược lại, uốn nắn quy tắc để cho SpaceX vào NASDAQ-100 khoảng 15 ngày giao dịch sau khi niêm yết, với các chỉ số Russell theo sát. Mỗi quỹ được xây dựng để theo dõi các chỉ số này sau đó phải mua, với mức giá gấp hơn 90 lần doanh thu, không phải vì nhà quản lý đánh giá giá hợp lý mà vì quy định bắt buộc. 

Những quỹ này là các quỹ theo chỉ số nằm trong hàng triệu tài khoản 401(k) và quỹ hưu trí, với hơn 30 nghìn tỷ đô la tiền chủ yếu thụ động phải sở hữu SpaceX khi chỉ số chuẩn làm vậy. Ước tính lượng mua bắt buộc này dao động từ 22 tỷ đến cao nhất là 60 tỷ đô la. Nó kiên nhẫn, không nhạy cảm với giá và bắt buộc phải mua. Nói cách khác, đó là thanh khoản để thoát ra.

Các đợt thoát hàng được định thời theo đợt mua

Cơ chế chỉ hoạt động vì các ngày được xếp theo đúng thứ tự. Đợt tăng giá theo chỉ số đến trước, khi các quỹ theo dõi chuẩn bị vị thế để được đưa vào chỉ số vào đầu tháng 7. Sau đó là phần phá vỡ quy ước. Thay vì khóa cổ phiếu tiêu chuẩn 180 ngày, khối cổ phiếu của nhân viên và nhà đầu tư sớm được mở khóa theo lịch trình từng phần bắt đầu từ ngày giao dịch thứ hai sau báo cáo thu nhập quý đầu tiên của công ty đại chúng, có thể vào khoảng tháng 8, rồi từ từ đưa cổ phiếu ra thị trường theo từng phần thời gian cho đến mốc 180 ngày vào tháng 12. 

Việc mở khóa sớm này có hai tác dụng. Nó mở rộng lượng cổ phiếu lưu hành, nâng tỷ trọng trong chỉ số, buộc các quỹ thụ động phải mua thêm nữa, đúng vào lúc những người giữ cổ phiếu được phép bán lần đầu. Thậm chí còn có một điều kiện kích hoạt giá: một phần cổ phiếu bổ sung được mở khóa nếu cổ phiếu giữ được mức giá cao hơn 30% so với giá IPO sau báo cáo thu nhập, để đợt mua bắt buộc có thể tạo ra nguồn cung mà nó phải hấp thụ. Các nhà phân tích dòng tiền chỉ số đã chỉ ra sự trùng khớp hoàn hảo giữa lịch mở khóa và lịch mua bắt buộc, đó cũng là lúc từ "thụ động" không còn ý nghĩa gì nữa. 

Mẫu hình là Tesla (TSLA) năm 2020: tiền mua trước sự kiện đẩy giá tăng, đợt mua bắt buộc lấp đầy, việc mua kết thúc, và cổ phiếu trôi dạt, để lại người giữ chỉ số ở vị thế dài hạn trên đỉnh. SpaceX chỉ đơn giản là viết sẵn chuỗi sự kiện đó vào thương vụ.

Lịch trình giao dịch và những người còn giữ cổ phiếu

Có một lịch trình giao dịch ngay cả khi chưa có một mức giá nào trên màn hình. Mốc đầu tiên là đợt tăng giá trước khi được đưa vào chỉ số vào đầu tháng 7, khi các quỹ theo dõi xây dựng vị thế trước đợt mua bắt buộc. Mốc thứ hai là nguồn cung xuất hiện quanh đợt mở khóa cổ phiếu sau báo cáo thu nhập tháng 8, cửa sổ đầu tiên mà các nhà nội bộ có thể bán vào lượng cầu thụ động đó. Mốc thứ ba là đợt mở khóa 180 ngày vào tháng 12, khi phần còn lại của cổ phiếu nhân viên và nhà đầu tư sớm được tự do. Các khối cổ phiếu lớn nhất mở khóa muộn hơn: cổ phần của Musk mở khóa một lần vào ngày thứ 366, giữa năm 2027, và các nhà đầu tư tổ chức lớn giải phóng cổ phiếu theo từng phần trong mùa xuân và mùa hè năm đó. 

Đó là bức tường nguồn cung thực sự, và nó đến sau khi đợt mua bắt buộc đã hoàn tất việc mua. Tình hình rất rõ ràng: đợt mua dưới SpaceX là cơ học và có giới hạn, nên rủi ro-lợi nhuận cho bất kỳ ai mua muộn đều nghiêng về phía họ trong mỗi sự kiện đó, càng đúng hơn với một công ty lỗ 4,9 tỷ đô la năm ngoái và 4,3 tỷ đô la chỉ trong quý đầu tiên, với rất ít yếu tố hỗ trợ giá ngoài câu chuyện khi đợt mua bắt buộc đã được lấp đầy. Giá cổ phiếu chỉ được đẩy lên khi lượng cổ phiếu lưu hành còn khan hiếm; ranh giới là liệu có xuất hiện nhu cầu thực sự, có thể tự do quyết định trước khi cổ phiếu bị khóa được mở khóa hay không.

Đó là căng thẳng mà tuần đầu tiên yên ắng đang che giấu. Sự yên ắng không phải là phán quyết, mà là đếm ngược. Khi lượng cổ phiếu lưu hành cuối cùng được mở, hoặc người mua mới bước vào thay thế những người bị quy định bắt buộc, hoặc những người cuối cùng trong hàng đợi, tiền hưu trí theo chỉ số không có quyền quyết định và đám đông nhà đầu tư cá nhân đã đuổi theo phiên mở cửa, sẽ là những người còn giữ cổ phiếu khi những người vào sớm đã rời đi. Trong thương vụ này, bạn là người đi sớm, hoặc bạn là người thoát ra, và lịch trình đã biết rõ ai là ai.