20 tỷ$ được chào mua, 2 tỷ$ được mua lại: Tại sao Bộ Tài chính đã tăng gấp đôi mức trần mua lại của mình

Bộ Tài chính Mỹ đã đi chệch khỏi lịch trình của chính mình vào thứ Tư, và đó là phần đáng để lưu ý. Vào lúc 12:32 GMT, bộ này cho biết sẽ ít nhất gấp đôi quy mô các nghiệp vụ mua lại hỗ trợ thanh khoản ở các kỳ hạn từ 10 năm đến 20 năm và từ 20 năm đến 30 năm, nâng mức tối đa từ 2 tỷ đô la cho mỗi nghiệp vụ lên ít nhất 4 tỷ đô la, có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9 và kéo dài đến ngày 4 tháng 11. Các tham số mua lại được thiết lập tại đợt hoàn vốn hàng quý. Lần này được sửa đổi hai tuần sau khi lịch trình của quý được công bố.

Bối cảnh không phải là một tuần tồi tệ. Kỳ hạn 30 năm đã tăng khoảng 40 điểm cơ bản kể từ cuối tháng 6, trong đợt tấn công thứ hai trong năm vào mức đỉnh tháng 5: bị đẩy lùi từ 5,18% vào tháng 5, chạm đáy ở 4,86% vào ngày 24 tháng 6, rồi tăng lên 5,31% vào ngày 17 tháng 8. Lần thử đầu tiên thất bại. Lần thứ hai thì chưa.

Công cụ này vốn đã được triển khai

Chi tiết làm thay đổi cách nhìn về thông báo: một nghiệp vụ mua lại theo lịch trình ở khu vực từ 20 năm đến 30 năm đã diễn ra vào ngày 18 tháng 8 với quy mô hiện tại là 2 tỷ đô la, giữa đợt bán tháo đã đẩy trái phiếu dài hạn lên mức cao nhất trong 19 năm. Các nhà giao dịch đã chào bán gần 20 tỷ đô la trái phiếu. Bộ Tài chính đã mua 1 tỷ đô la trái phiếu đáo hạn năm 2048 và 1 tỷ đô la trải đều trên hai trái phiếu kỳ hạn 2051, toàn bộ mức được phép, nhưng thị trường vẫn tăng lợi suất.

Công cụ này không nằm yên trong ngăn kéo chờ được sử dụng. Nó đã hoạt động, với quy mô lớn, ngay trong ngày, và vẫn không giữ được đà. Sáng hôm sau, quy mô đã được gấp đôi.

Một lời chào bán là có người đang bán

Lý do được Bộ Tài chính đưa ra là các phân khúc kỳ hạn dài cho thấy sự ủng hộ mạnh mẽ và nhất quán từ những người tham gia thị trường, được chứng minh bằng khối lượng đáng kể các lời chào bán chất lượng cao mà bộ này thường xuyên nhận được. Cả hai vế đều đúng, nhưng kết luận rút ra từ đó thì không. Một lời chào bán trong nghiệp vụ mua lại là việc người nắm giữ đề nghị chính phủ mua lại trái phiếu từ tay họ. Khối lượng chào bán gấp 10 lần mức cho phép không phải là một hàng đợi người mua. Đó là một hàng đợi người bán, và chỉ có các nhà giao dịch sơ cấp tham gia, định giá gần với thị trường vì Fed New York đánh giá các lời chào bán dựa trên mức độ gần với giá hiện hành.

Nhu cầu bán cũng không giải thích được thời điểm, vì nó đang giảm. Nghiệp vụ ngày 18 tháng 8 ghi nhận khối lượng chào bán thấp nhất trong số 11 nghiệp vụ đã được thực hiện ở phân khúc đó trong năm nay. Nếu lập luận để nâng trần là vì hàng đợi đang dài ra, thì hàng đợi vừa mới ngắn lại.

Có một tài liệu thứ ba đang cản đường. Hướng dẫn công bố của Bộ Tài chính về chương trình mua lại nêu rõ rằng hiện tại bộ này không có ý định sử dụng các nghiệp vụ này để giảm thiểu các giai đoạn căng thẳng thị trường cấp bách, và định nghĩa hỗ trợ thanh khoản là một cơ hội thường xuyên và có thể dự đoán để bán các chứng khoán không thuộc đợt phát hành chuẩn. Hoặc là phần đầu đường cong lợi suất dài hạn không chịu áp lực, hoặc học thuyết đã thay đổi vào thứ Tư mà không ai nói ra.

Phép thử đến sau đó bốn giờ

Thị trường đã không chờ đến tháng 9 để đánh giá điều này. Bộ Tài chính đã bán 16 tỷ đô la trái phiếu kỳ hạn 20 năm mới lúc 17:00 GMT, khoảng bốn giờ sau khi nói với thị trường rằng họ sẽ mua thêm trái phiếu dài hạn. Trái phiếu được phân bổ ở mức 5,204% so với mức when-issued gần 5,27% vào ngày 14 tháng 8, vì vậy thông báo này đã cắt giảm vài điểm cơ bản khỏi coupon mà Washington phải trả trong hai thập kỷ tới.

Nhưng sau đó vẫn bị tail nửa điểm cơ bản. Mức cover đạt 2,53, yếu nhất trong đợt phát hành năm 2026, so với 2,55 vào tháng 5, 2,75 vào tháng 6 và 2,64 vào tháng 7. Chỉ dưới 66% số lệnh mua được khớp ở mức lợi suất cao nhất, cho thấy lực cầu đã mỏng đi đúng vào thời điểm quan trọng nhất.

Ai thực sự còn lại

Mức phân bổ là con số hữu ích hơn. Các nhà đầu tư gián tiếp, nhóm bao gồm các ngân hàng trung ương nước ngoài và các tổ chức ở nước ngoài giao dịch thông qua Fed New York, đã nhận 62,9%. Vào tháng 6, cùng kỳ hạn này dành cho họ 71,2%. Đợt bán trái phiếu 30 năm tuần trước đưa họ lên 66,8%, vốn đã thấp hơn mức trung bình của chính nó. Các nhà đầu tư trực tiếp lấp đầy phần còn lại ở mức 24,6% và các dealer hấp thụ 12,5%, cao hơn mức thông thường của họ trong phiên đấu giá dài hạn thứ hai liên tiếp.

Đó là dữ liệu Treasury International Capital (TIC) xuất hiện trực tiếp trong sổ đấu giá ba ngày sau khi công bố. Nắm giữ của nước ngoài giảm 72,1 tỷ đô la trong tháng 6, với Nhật Bản cắt giảm 26,4 tỷ đô la trong khi bảo vệ đồng Yên và Trung Quốc cắt giảm 25,9 tỷ đô la. Người mua biên của kỳ hạn Mỹ hiện là trong nước, và người mua trong nước định giá kỳ hạn dựa trên cùng các lợi suất thực đã tăng suốt mùa hè thay vì dựa trên nhiệm vụ quản lý dự trữ. Thay thế bên này bằng bên kia không phải là một phép hoán đổi tương đương, và mức giảm 8 điểm trong tỷ trọng nước ngoài trong hai tháng là cái giá của sự thay thế đó ở biên.

Thực sự đã được mua gì

Bóc tách thông báo trở lại những gì thực sự được trao tay thì phép tính khá mỏng. Chưa có gì được mua ở quy mô mới. Đợt phát hành tiếp theo ở kỳ hạn 10 năm đến 20 năm diễn ra vào ngày 10 tháng 9 và đợt tiếp theo ở khu vực 20 năm đến 30 năm vào ngày 24 tháng 9, vì vậy mức trần tăng gấp đôi sẽ không tác động đến trái phiếu nào trong ba tuần. So với điều đó, trái phiếu 30 năm đã giảm trở lại khoảng 9 điểm cơ bản so với mức đỉnh ngày 17 tháng 8 và giao dịch gần 5,20%.

Điều đó có nghĩa là thị trường đã trả tiền cho câu nói, chứ không phải cho dòng tiền. Thêm 2 tỷ đô la mỗi phiên, bốn lần một quý, chỉ là con số không đáng kể bên cạnh 25 tỷ đô la nguồn cung trái phiếu 30 năm mà riêng đợt hoàn vốn tháng 8 đã đưa ra thị trường. Một tín hiệu rẻ đến mức có thể làm thị trường di chuyển xa như vậy cho thấy thị trường muốn được nói điều gì đó, và đó là nền tảng mong manh hơn nhiều so với lực cầu thực sự.

Cũng đáng chú ý là sự nhẹ nhõm đã dừng lại ở đâu. Gần 5,20%, trái phiếu dài hạn gần như đúng tại mức đã bị từ chối vào tháng 5 và xấp xỉ mức nó giao dịch một tuần trước. Bộ Tài chính đã dùng hết động thái ngoài chu kỳ của mình và mua lại một tuần.

Ngã rẽ

Điều này sẽ được giải quyết bằng các nghiệp vụ, không phải bằng các mức giá, và lịch trình thì ngắn. Ngày 10 tháng 9 là phép thử đầu tiên: nếu các lệnh chào bán xuất hiện với quy mô gấp nhiều lần mức trần mới 4 tỷ đô la và lợi suất tiếp tục tăng bất chấp điều đó, bộ đã chứng minh rằng quy mô chưa bao giờ là ràng buộc và sẽ bị hỏi còn gì khác trong bộ công cụ. Nếu lệnh chào bán mỏng đi và phần dài hạn ổn định, thông báo này sẽ giống như một thao tác kỹ thuật đúng thời điểm và đợt hoàn vốn ngày 4 tháng 11 sẽ trở thành thủ tục.

Dấu hiệu ở giữa là quyết định lãi suất ngày 16 tháng 9 và các phiên đấu giá ở hai bên thời điểm đó. Hãy theo dõi tỷ trọng gián tiếp thay vì tỷ lệ cover. Cover đo lượng trái phiếu được đưa vào đấu giá, trong khi phân bổ đo ai sẵn sàng nắm giữ nó sau đó, và con số thứ hai đã xấu đi theo một đường thẳng kể từ tháng 6.

Về mặt định vị, sự bất đối xứng đang chống lại việc bán ra khi đà tăng ở phần dài hạn chỉ dựa trên thông báo này. Một sự đảo chiều bền vững cần lực mua từ nước ngoài quay trở lại, và không có gì trong dữ liệu TIC tháng 6, đợt bán trái phiếu 30 năm tuần trước hay đợt 20 năm hôm nay cho thấy điều đó đã xảy ra. Một phiên đóng cửa trở lại trên mức đỉnh ngày 17 tháng 8 sẽ xác nhận rằng việc mua lại chỉ mua thời gian, và sẽ đặt câu hỏi đúng nơi nó đã hướng tới suốt mùa hè, đó là liệu bộ đang quản lý thanh khoản hay quản lý đường cong lợi suất, và liệu họ có định thừa nhận sự khác biệt trước ngày 4 tháng 11 hay không.