1,75 nghìn tỷ $: Liệu SpaceX có phải là đợt IPO được ưa chuộng nhất trong lịch sử, hay là đợt IPO được dàn dựng nhất?

Vào ngày 12 tháng 6, đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) lớn nhất trong lịch sử sẽ được công bố, và gần như không ai hỏi liệu giá có hợp lý hay không, bởi vì hầu như ai cũng muốn tham gia. 

Công ty SpaceX (SPCX) do Elon Musk sáng lập sẽ lên sàn với mục tiêu vốn hóa thị trường 1,75 nghìn tỷ đô la, huy động 75 tỷ đô la vốn cổ phần với giá 135$ mỗi cổ phiếu, và sự đón nhận sẽ là một cuộc chen lấn bất chấp những gì hồ sơ đăng ký nói. Đó chính là vấn đề. Khi nhu cầu nóng đến vậy, những câu hỏi thường được đặt ra tại bàn IPO đơn giản là không được hỏi, và bản cáo bạch ngày 20 tháng 5 đầy những lý do tại sao chúng nên được hỏi.

Định giá cho một kỷ nguyên thịnh vượng

Trước khi hoài nghi, hãy dành sự công nhận cho trường hợp tăng giá: Nó được đưa ra với giá trị hàng nghìn tỷ, và thị trường đang gật đầu đồng thuận. Ngân hàng bảo lãnh chính Goldman Sachs đã nói với khách hàng rằng doanh thu AI của SpaceX có thể tăng gấp 100 lần vào năm 2030, và các ngân hàng đã bắt đầu đưa ra mức định giá kéo dài lên 2 nghìn tỷ đô la khi cổ phiếu ra mắt. Hồ sơ S-1 tự nó không lập luận nhiều về các bội số mà tập trung vào định mệnh, hứa hẹn một kỷ nguyên thịnh vượng, khai thác toàn bộ năng lượng của Mặt Trời, và một chòm sao có thể một ngày nào đó lên tới một triệu vệ tinh. 

Đây là điều quan trọng cho ngày 12 tháng 6. SpaceX không cần một dòng tiền chiết khấu để được chấp nhận. Nó cần phản xạ giống như đã thúc đẩy GameStop (GME) và Tesla (TSLA), một thương hiệu đã quá quen thuộc đến mức đã trở thành meme, và cơ sở nhà đầu tư cá nhân của Musk mua câu chuyện trước khi đọc các báo cáo tài chính. Ban lãnh đạo không giấu giếm điều này: Giám đốc Tài chính Bret Johnsen đã gọi nhà đầu tư cá nhân là "một phần lớn hơn bất kỳ IPO nào trong lịch sử," coi phân bổ chưa từng có này như một lời cảm ơn đến những người đã ủng hộ Musk trong nhiều năm. Về điểm này, thỏa thuận đã xong trước khi mở cửa.

Con số có trước việc khám phá giá

Hầu hết các thương vụ vốn hóa lớn mất vài tuần để thu hẹp phạm vi định giá xuống một mức giá khi các nhà điều hành sổ sách cảm nhận nhu cầu. SpaceX đã bỏ qua tất cả điều đó. Hồ sơ S-1 ban đầu được phát hành với các trường giá để trống, và công ty sau đó đưa ra mức giá cố định 135$ một tuần trước khi định giá thay vì để người điều hành sổ sách tìm mức giá. Richard Segal của Cooley đã đọc thông điệp một cách thẳng thắn: bạn hoặc là tham gia hoặc là không. Một ngân hàng trong nhóm bảo lãnh cho biết với PitchBook rằng việc khám phá giá thực sự có thể đã đẩy cổ phiếu lên trên 135$, điều này cho thấy con số cố định là mức sàn được khoác lên giá trị hợp lý. 

Nhu cầu không có gì phải nghi ngờ. Đợt chào bán gần đây của Cerebras đã bị đăng ký mua vượt khoảng 20 lần; SpaceX đã dành một phần chưa từng có 30% của đợt chào bán cho nhà đầu tư cá nhân, gấp ba lần phần thường thấy; phần dành cho Nhật Bản đã được tăng 25% do nhu cầu trước khi buổi roadshow kết thúc. Nhà đầu tư cá nhân sẽ mua ở bất cứ mức giá mở cửa nào, dù chưa nhìn thấy. Tất cả những điều đó không phải là khám phá giá. Đó là một hàng đợi.

Một công ty băng thông rộng trong bộ áo tên lửa

Bỏ qua sự lãng mạn và đọc bảng phân khúc. Phần duy nhất của SpaceX tạo ra lợi nhuận ổn định là Starlink: 11,4 tỷ đô la doanh thu và 7,2 tỷ đô la EBITDA điều chỉnh vào năm 2025. Phân khúc Không gian (tên lửa, phần mà mọi người đang mua câu chuyện) đã lỗ từ hoạt động trong năm ngoái khi tính cả 3 tỷ đô la đổ vào Starship, phương tiện được SpaceX chỉ định để đến sao Hỏa và là chương trình pháo hoa đắt đỏ nhất ở Texas, được thiết kế để tái sử dụng hoàn toàn nhưng chủ yếu chỉ đạt được việc tháo rời hoàn toàn. 

Tổng hợp lại, công ty lỗ 4,9 tỷ đô la vào năm 2025 và thêm 4,3 tỷ đô la trong quý đầu tiên của năm 2026. Và đây là điểm mà phe tăng giá bỏ qua. Doanh thu trung bình trên mỗi người dùng của Starlink đang giảm, từ 99$ mỗi tháng năm 2023 xuống còn 91$, rồi 81$, và giảm xuống 66$ trong quý đầu năm nay. Số lượng thuê bao đang tăng lên gần 10,3 triệu, nhưng đơn vị kinh tế của mảng kinh doanh duy nhất hoạt động đang bị thu hẹp khi mở rộng quy mô. Mức sàn dưới định giá mềm hơn so với những gì tiêu đề gợi ý.

Phần giá trị gia tăng dựa trên phần cứng chưa ai từng bay

Vậy tại sao lại là 1,75 nghìn tỷ đô la, gấp đôi mức 800 tỷ đô la mà công ty đạt được trong một đợt chào bán cách đây chưa đầy sáu tháng? Bởi vì con số này không được định giá dựa trên tên lửa hay băng thông rộng. Nó được định giá dựa trên AI. xAI, được sáp nhập vào SpaceX vào tháng 2, đã lỗ 6,4 tỷ đô la từ hoạt động trong năm 2025. Luận điểm mang lại giá trị gia tăng là điện toán AI quỹ đạo, và trong hồ sơ này có sự trung thực đáng ngạc nhiên: cả SpaceX và bất kỳ ai khác chưa từng vận hành, thậm chí chưa từng thử nghiệm nó. Dù sao đi nữa, việc triển khai dự kiến không diễn ra trước năm 2028. Công ty ước tính thị trường có thể tiếp cận là 28,5 nghìn tỷ đô la, trong đó 26,5 nghìn tỷ đô la là AI, một con số tiện lợi bỏ qua Trung Quốc và Nga. 

Doanh thu được cho là để xác nhận tất cả những điều này lại mỏng hơn vẻ bề ngoài. Hợp đồng tính toán bên thứ ba nổi bật, trị giá 1,25 tỷ đô la mỗi tháng, chỉ dành cho một đối tác duy nhất, phòng thí nghiệm AI Anthropic, có thể rút lui với thông báo trước 90 ngày. Thỏa thuận với Cursor là một lựa chọn toàn bộ cổ phiếu trị giá 60 tỷ đô la, không phải là một giao dịch bán đã hoàn tất. Terafab, liên doanh chip với Tesla (TSLA) và Intel (INTC), theo chính hồ sơ nộp lên là một khuôn khổ không ràng buộc ai cả. Nicolas Owens của Morningstar gọi công ty là định giá quá cao đáng kể với giá trị hợp lý là 780 tỷ đô la; quỹ hưu trí Đan Mạch AkademikerPension đã gọi định giá này là hoàn toàn viển vông và loại bỏ nó hoàn toàn.

Lò lửa được tiếp nhiên liệu bởi thứ đang hoạt động

Theo dõi dòng tiền và mọi thứ trở nên rõ ràng hơn. AI đã tiêu tốn 12,7 tỷ đô la chi tiêu vốn trong năm 2025, và khoảng ba phần tư tổng số trong quý đầu tiên, nhiều hơn phần còn lại của công ty cộng lại. Tiền mặt ròng sử dụng cho đầu tư là 16,7 tỷ đô la trong ba tháng đó, và lượng tiền mặt giảm từ 24,7 tỷ đô la vào cuối năm sang còn 15,9 tỷ đô la vào cuối tháng Ba. Và những con số đó phải đối mặt với 29,1 tỷ đô la nợ.

Nói một cách đơn giản, mảng kinh doanh băng thông rộng có lợi nhuận đang được sử dụng để nuôi dưỡng sự phát triển AI chưa tạo ra lợi nhuận, và bạn đang được yêu cầu trả mức giá cao cho phần đang đốt tiền, không phải phần đang tạo ra lợi nhuận. Điều đó có thể hiệu quả nếu cược vòng quỹ đạo thành công. Nhưng đó không phải là điều mà hầu hết người mua nghĩ họ đang mua.

Thanh khoản thoát ra chính là quỹ hưu trí 401(k) của bạn

Nguồn cầu bị đánh giá thấp nhất không phải là sự tin tưởng. Đó là hệ thống ống nước, và hệ thống ống nước chạy thẳng qua tài khoản hưu trí của bạn. S&P Dow Jones đã giữ nguyên quy tắc lợi nhuận của mình trong tuần này và tạm thời loại SpaceX khỏi S&P 500.

Nhưng Nasdaq đã uốn nắn quy tắc của mình để đưa cổ phiếu vào NASDAQ-100 khoảng 15 ngày giao dịch sau khi niêm yết, với các chỉ số Russell theo sát, buộc mọi quỹ theo dõi chúng phải mua. Những quỹ đó không đưa ra đánh giá về giá trị. Họ là các quỹ theo dõi chỉ số bên trong hàng triệu tài khoản 401(k) và kế hoạch hưu trí, hơn 30 nghìn tỷ đô la tiền chủ yếu thụ động phải mua SpaceX với giá hơn 90 lần doanh thu bởi vì chỉ số yêu cầu, không phải vì ai đó đánh giá nó rẻ. Ước tính về việc mua bắt buộc dao động từ 22 tỷ đến cao nhất là 60 tỷ đô la.

Bây giờ hãy so sánh điều đó với ai được phép bán. Hầu hết các đợt IPO khóa cổ đông nội bộ trong 180 ngày. SpaceX lại viết một lịch trình mở khóa giãn cách thay vào đó, cho phép cổ đông nội bộ bắt đầu bán ra sớm nhất là ngày giao dịch thứ hai sau khi công bố thu nhập quý đầu tiên, có thể vào tháng Tám, trong khi phân bổ cho bạn bè và gia đình không bị khóa và có thể bán ngay ngày đầu tiên.

Việc mở khóa sớm này có hai tác dụng: nó mở rộng lượng cổ phiếu lưu hành, nâng trọng số chỉ số của SpaceX, buộc các quỹ thụ động phải mua nhiều hơn nữa. Lịch trình được xây dựng sao cho cổ đông nội bộ có thể rút lui đúng vào lúc quỹ hưu trí của bạn bị bắt buộc phải bước vào.

Bài tập giữ túi lớn nhất mọi thời đại

Eric Balchunas của Bloomberg đã lưu ý sự khớp nhau hoàn hảo giữa lịch trình mở khóa và mua thụ động, đó là điểm mà từ "thụ động" không còn nhiều ý nghĩa. Và người bán không phải chịu trách nhiệm với ai: quyền biểu quyết hai lớp giữ Musk trong quyền kiểm soát, và hồ sơ nộp lên cảnh báo về các cuộc điều tra đang diễn ra của Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC) và châu Âu về mảng X và Grok.

Robin Wigglesworth của Financial Times gọi mô hình rộng hơn là bài tập giữ túi lớn nhất mọi thời đại; Jason Zweig của Wall Street Journal gọi quy tắc vào nhanh là tùy tiện, không công bằng và tiềm ẩn rủi ro. Mẫu hình Tesla từ năm 2020 là minh chứng: tiền chạy trước thúc đẩy đợt tăng giá khi được đưa vào chỉ số, sau đó cạn kiệt, và cổ phiếu trôi dạt khi nhu cầu mua bắt buộc đã được đáp ứng, để lại người giữ chỉ số ở vị thế dài ở đỉnh. Bạn đang mua vé lên tên lửa, không phải chỗ ngồi trong buồng lái.

Không điều gì trong số này sẽ ảnh hưởng đến ngày 12 tháng 6. Sách đặt lệnh đã được phủ kín nhiều lần, nhà đầu tư cá nhân xếp hàng dài, và cơ chế chỉ số sẽ thực hiện việc mua bắt buộc đúng lịch trình. Nhu cầu là điều duy nhất ở đây không bị nghi ngờ.

Điều bị nghi ngờ là nhu cầu đó đang định giá gì. Một công ty thua lỗ hàng tỷ đô la và tài trợ cho cược táo bạo nhất bằng cách đốt tiền từ mảng duy nhất có lợi nhuận? Hay chỉ là sự gần như chắc chắn rằng ai mua ở phiên mở cửa có thể bán cho người khác đứng sau trong hàng đợi muốn tham gia hơn? Đó không phải là cùng một giao dịch, và chỉ có một bên tồn tại khi hàng đợi ngừng tăng trưởng.